招商银行股价为何一直下跌？市场缘何对招行一季报不满意？【深度投资者必看文章】

昨天刚刚公布的一季报使招行处于风口浪尖之中，受此影响，今天开盘招行股价大幅下挫近5%，截至收盘已收窄至3.52%，这表明市场对招行一季度的表现是非常不满意的。

一、市场招行一季报不满意的三个地方

（一）中收大幅下降导致招行营收出现负增长

今年一季度，招行利差收入微幅增长1.74%，但其手续费及佣金净收入同比却大幅下降12.60%，导致招行营收同比微幅下降1.47%，上一次首季营收同比负增长还是2017年。为此，招行不得不通过少计提资产减值损失实现归母净利润的正增长。

也即，和同比增长7.82%的归母净利润相比，今年一季度招行拨备前利润同比下降3.93%。

（二）息差快速收窄，存贷利差降至2.80%附近

今年一季度，招行净利差与净息差分别为2.18%和2.29%，较去年四季度均收窄8BP和8BP，同比分别收窄21BP和22BP，收窄幅度总体上大于同业平均水平。特别是，今年一季度招行的贷款与存款利率分别为4.41%和1.59%，较去年四季度分别下降5BP和4BP，可以看出存贷利差空间已经持续收窄至2.82%，去年二季度以来已累计收窄40BP。

（三）财富管理贡献下降，对招行的解释不满意

导致招行一季度中收大幅下降的原因是其财富管理贡献有所下降，如今年一季度招行财富管理业务贡献的手续费及仍然收入同比大幅下降13.25%，同时招银理财业务规模一季度也大幅下降7.87%至2.46万亿元（萎缩1936亿元）。

对此，招行给出的解释是客户风险偏好下降，投资意愿偏弱所致。不过市场对这个解释并不满意，认为招行将原因归于外部客观因素，没有从自身找原因。

二、招行一季度营收数据不及预期的原因探讨

（一）招行的确应从自身找找原因

数据上看，我们认为今年一季度招行大部分中收指标均出现弱化迹象，财富管理业务并非唯一原因，很多传统银行业务的贡献也出现了下降，这意味着招行的确需要从自身找找原因。例如，仅从中收指标来看，除财富管理业务外，招行的托管业务、银行卡业务以及结算与清算业务对中收的贡献均明显下降，其中托管手续费收入同比下降11.57%、银行卡手续费收入同比下降6.15%以及结算与清算手续费收入同比下降14.21%。

（二）被忽视的因素：财富管理规模和客户数仍在增长，户均AUM却出现下降

1、数据上看，今年一季度招行的财富管理业务规模和客户数仍在保持正增长。例如，截至今年3月底，招行拥有的零售客户数、金葵花及以上客户数和私行客户数分别达到1.87亿户、432.96万户和13.86万户，同比分别增长1.63%、4.49%和2.81%；零售客户AUM、金葵花及以上客户AUM和私行客户AUM分别达到12.54万亿、10.19万亿和3.89万亿，同比分别增长3.40%、3.27%和2.48%。

2、但是我们也应看到，除零售客户的户均AUM较年初上升1.74%至6.70万元外，金葵花及以上客户、私行客户贡献的户均AUM分别降至235.34万元和2804.29万元，较2022年底分别下降1.17%和0.32%，且今年一季度招行的私行客户户均AUM仍未达到2017年的水平。这种现象是自疫情以来首次出现（2018-2019年也曾出现过），可能意味着招行拥有的高端客户出现了一定程度的流失，即高端客户的资金份额被其它银行抢走。

当然，考虑到今年一季度招银理财余额的萎缩幅度大于招行金葵花及以上客户AUM的萎缩幅度，这意味着招行客户在理财与存款之间出现了一定程度的腾挪。

（三）零售资产增长明显不及预期形成拖累

今年一季度，招行的零售贷款较年初仅增长2.43%，不仅低于7.99%的公司贷款增速，也低于3.65%的总资产增速。具体看，除消费贷款大幅增长17.41%、小微贷款增长7.74%外，个人住房贷款和信用卡贷款较年初分别萎缩1.07%和0.28%。

三、招行今年一季度资产投放情况

（一）对房地产领域仍偏审慎

从今年一季度招行的对公资产分布情况来看，其对房地产领域仍偏审慎。例如，今年一季度，招行房地产相关的实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险的业务余额合计4631.73亿元，较年初下降0.03%，其中个人住房贷款较年初萎缩1.07%；理财资金出资、委托贷款、合作机构主动管理的代销信托、主承销债务融资工具等不承担信用风险的业务余额合计2738.15亿元，较年初下降8.84%。

其实这也好理解，毕竟今年一季度招行的房地产业贷款不良率已经由2022年底的3.99%进一步上升至4.55%，房地产贷款不良率已处于各类贷款的最高位。

（二）聚焦制造业等非房领域

1、今年一季度，招行的对公贷款投放主要体现在制造业等非房领域，如制造业贷款、批发零售业贷款、租赁和商务服务业、电力热力燃气及水生产和供应业贷款较年初分别增长14.62%、9.27%、7.74%和7.56%，不良贷款率分别为0.93%、0.89%、1.10%和0.20%，资产质量较年初均有明显改善。

2、同时除对公贷款外，今年一季度招行的金融投资规模较年初也增长7.18%，其中交易性金融资产较年初大幅增长22.95%，推测对基金的配置力度可能有所加大。

（三）对零售资产投放寄予厚望，但一季度不理想

数据上看，招行对今年通过收益率更高的零售贷款投放来稳定其息差的诉求更强烈。今年一季度，零售贷款中仅消费贷款和小微贷款还保持着不错增长，信用卡与个人住房贷款均出现萎缩。因此，预计接下来招行在继续加大消费贷款和经营贷款投放的基础上，将重拾信用卡的优势，改变一季度信用卡贷款低迷的态势，这将有利于招行数据的修复。

四、结语：招行与其客户的风险偏好均有所下降

从目前已经掌握的数据来看，除外部环境外，导致招行一季报数据不太理想的原因可能是，招行与其客户的风险偏好均有所下降，客户有更多的银行可以选择。

（一）存贷利差空间的持续急剧收窄的背后是贷款利率下行幅度显著于存款利率上行幅度。除去整个市场利率的确在下行这一因素外，我们推测导致利差急剧收窄的原因可能是招行转而更多关注安全性更高但收益更低的优质客户，也即招行的风险偏好可能亦趋于下降。

例如，我们看到，招行整体上大幅压降了其涉房业务授信规模，转向安全性更高的基建市政业务以及政策支持度更高的制造业、批发零售业等。

（二）财富管理业务贡献能力的下降主要体现为理财余额的下降以及高端客户户均AUM的下降两个维度，虽然表面上看去年11月以来的信用债市场调整、客户风险偏好下降有关，但归根到底还是招行的中高端客户资金可能出现一定程度的流失，或者说部分中高端客户被低端客户置换掉。也即，招行拥有的部分中高端客户可能不再把招行视为唯一选择。

这背后的原因可能与招行近年来代销的信托、资管产品频频暴雷有关，对其品牌声誉、客户信任度产生不利的影响，因此后续招行需要下更大功夫来重拾客户的信任。

最后需要说明的是，招行不应把今年一季度财富管理业务贡献能力的下降当成外部环境驱使下的理所当然，而应当成一个警醒，认真对待。毕竟，当客户风险偏好下降的时候，意味着其能够选择的产品种类虽然变少了，但能选择的银行却更多了。目前看，这些对一直能够为客户提供超优质服务的招行来说本不是个问题，但现在似乎也成为一个问题了。不过，市场评价的苛刻与吹毛求疵，恰恰说明招行足够优秀，这一点应有清醒认识。