【付鹏最新文章】年初讲的两个“预期差”，CN修正后还有US

“ 预期差从出现到回归大体要经历计入过度预期、过度预期证伪、预期逐渐修正这三步骤，今年并非拥有单一主线的宏观大年，但依然可以从内外宏观不同预期差所处的不同步骤来组合不同的场景预期。当前的组合已经经历了一、二阶段的组合，目前或许正步入今年的第三阶段组合。

---付鹏东北证券首席经济学家。”

年初我一直表示今年两个“预期差”将会决定今年全球FICC资产的走势，其一，是对于CN经济恢复是强预期强现实还是强预期弱现实的“预期差”；其二，是US究竟是软着陆不降息，还是大衰退迅速降息；

这两条贯穿内外预期及实际表现的差异将会主导了利率和利率曲线的变化。开年几个月里，过于悲观的美国衰退预期+过于乐观的中国复苏预期充斥整个市场，然而，我非常明确的是今年会是“两个预期差”，CN强预期弱现实，US的现实和市场预期之间也会有非常大的预期差，这也因此会给市场带来了巨大的影响。

图：三个阶段的中债十年期以及美债10-3m倒挂利差

数据来源：Refinitiv EIKON

预期差从出现到回归大体要经历计入过度预期、过度预期证伪、预期逐渐修正这三步骤，今年并非拥有单一主线的宏观大年，但依然可以从内外宏观不同预期差所处的不同步骤来组合不同的场景预期。当前的组合已经经历了一、二阶段的组合，目前或许正步入今年的第三阶段组合。

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复盘一下第一阶段：去年年底到今年春节后

春节假期前，国内计入了过于乐观的复苏预期，海外计入了过于悲观的衰退预期和过强的降息预期。

自去年11月防疫政策优化调整后，市场对中国经济的快速复苏抱有强烈乐观的预期，这个预期在春节前达到了顶峰。一方面受益于疫情影响的消退带来了消费和生产场景的改善，另一方面受益于国内储蓄数据高增而对消费的期盼，乐观情绪在国内市场不断发酵。反观海外，由于连续大幅度的加息，叠加通胀开始加速下行，市场对于美联储大步迈进的节奏感到担忧，衰退情绪加重，停止加息并转宽松的预期继续升温。

此时海内外市场均计入过度预期。在这个组合下，中国十年期国债收益率的走高接近3%，而由于美联储已经锚定了短端利率水平为5-5.25%的预期，美债市场更多的表现为了利率曲线结构的倒挂加深。由于短端已有了较为明确的锚，可以用利差来表示对衰退预期水平强弱的定价，在这个阶段美债10年期和短端3M期利差倒挂并且扩大到了120bp以上。

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复盘一下第二阶段：春节假期后到5月中旬

春节假期后至今，国内经济强预期逐渐证伪，海外衰退强预期曾修正，后再度计入更强烈的衰退预期。随着储蓄并未如期转化为消费，节假日出行数据因流量大却消费少而喜忧参半，中国经济恢复的预期开始在微观的表现中逐步证伪，居民部门的疤痕效应表现出非常明显的需求不足，国内市场预期开始逐步进入到强预期、弱现实的证伪和修正阶段，中国十年期债券收益率持续走低重回2.8以下。

而美国过度衰退预期的修正并没有像国内一样一帆风顺。在2月初强劲的就业数据支撑下，过度的衰退预期有了一定的缓解，整个2月美债10Y-3M利差从最多127bp收敛至85BP左右，市场对于衰退预期减弱，对于FED的利率黏性预期增强。

然而，3月8日硅谷银行事件发生后至今，曾一度修复的长短利差因长端的继续下行而再次扩开，出于对连续的银行危机和美国政府债务上限引发深度衰退的担忧，10Y-3M利差再次扩大到超过185BP，至今市场仍然对美国计入了过深的衰退以及降息预期。

在这个阶段中，中国完成了预期差回归的第二步修正，但美国却因风险性事件未完成修正，重新回到更深的过度预期中。在这个组合下，中债收益率持续下探，美债短端高企、长端下沉，利差深度扩开。

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展望一下第三阶段：从五月中已经逐步展开

而自5月中旬开始，海内外或许正逐渐步入第三个阶段，在这个组合中，国内预期差修复逐渐完毕，美债隐含的过度预期或继续修正步骤。

中国经济的强预期弱现实的预期差已经修复完毕，国内货币政策有趋松迹象，居民部门、企业部门疤痕继续修复，10年期债券收益率可能会处在低位波动区间。由于经济政策到居民部门修复这个过程和效果将缓慢改善，市场预期也难在短期出现反向大幅好转，预计将从弱现实中累积寻找分子端好转的迹象。

而美国很可能会对过渡计入衰退和降息的预期做出修正。与此前我们的观点相延续，今年内外两个预期差主导了全球大类资产的主要波动，而美国的预期差则偏离的更加严重。美国政府债务上限问题不会成为真正的黑天鹅，根据历史经验两党倾向于在最后时刻达成一致解决政府债务和政府停摆问题。随着债务上限问题的过去，过度悲观的预期也将开始逐步修复，预计以十年期和3M为代表的利率曲线倒挂会缓和重回100bp以内，而结果则依旧是美联储的利率黏性锁定了基准利率5-5.25不变，利差的缩窄主要来自于长端10Y重回3.5甚至更高水平的可能性。

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CNH破7，刚修正对CN的预期差，但还没有计入US的预期差

人民币市场在2022年面临了最差的组合背景，国内疫情冲击影响经济稳定性差，全球其他主要央行大幅加息、预期强化，人民币基本一路贬值。在11月政策调整后，人民币开始了强预期路径，人民币和美元指数同步变化，CNH升值到6.7附近，在这个水平下计入了最强的预期组合，即中国经济的强预期叠加美国衰退降息的预期。

春节后的第二阶段CN的强预期开始逐步转弱，而3月8号硅谷银行事件之前，美债市场的一波预期修正就曾将CNH推到7附近，而DXY反弹到了106左右。之后硅谷银行和债务上限预期使得美国衰退和降息预期加深，伴随着美债长短利差的再次扩大，DXY重回101。相比弱美元，CNH则明显要弱更多，停留在了6.85附近徘徊，此时CNH已经计入了美国银行业风险导致的更深的衰退预期，还计入了国内弱现实使得中债的加速下行，弱现实使得人民币再次向7靠近。

而当下步入的第三阶段，中国的强预期弱现实已经计入，边际变化的迹象暂时没有出现，国内端暂不会成为影响CNH变化的主因。未来人民币的走向将主要以美国的预期差修复为主，过度悲观的预期差将很可能出现，DXY或重回106附近，进而带动CNH接近7.2水平。如果美国预期差没有修复，美元上修将会遇到一定阻力。

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国内权益市场也是如此，还少一个预期差需要计入

与汇率相似，权益市场同样面临组合的变化和切换。2022年前三季度，国内疫情冲击严重影响了经济活力，企业部门、居民部门、政府部门纷纷承压，企业盈利受损；同时，海外高息环境使得流动性外流，权益市场受到了来自分子、分母端的双重打压。

防疫政策转向后的第一阶段，经济复苏和盈利改善的强预期快速反映在权益市场中，在强预期被证伪前，权益市场即使在海外流动性并未改善的情况下始终保持了强劲的姿态。

但随着春节过后步入第二阶段，国内强预期被弱现实打败，权益市场同中债收益率曲线一同开始回调，沪深300指数走低，上证综指停止了上升趋势开始横盘。美联储加息已至高位，边际变化逐渐减弱，来自于分母端实际利率对权益市场的影响逐渐减少，走势更加依赖于经济和分子端的表现。

在当前出现的第三阶段，国内强预期被弱现实证伪后难再有更坏的情况出现，权益市场即使向下调整也不会有很大向下空间。海外高利率环境未改不会给予估值来自分母端的支撑，未来权益市场的表现将基本依赖于经济和分子端带来的盈利改善。

完

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