大类资产框架的最基本原则 为什么要区分大类资产和小众资产？ 大类资产框架包含什么 本期内容 开篇先跟大家讲一下什么叫大类资产。 我经常会被问到，付总你怎么看猪肉？我说我没法看。还有朋友问我，4月30日红枣期货上市你怎么看？我说我没法看。或者有人问付总你怎么看某某公司的股价？我说我没法看。 我确实没法回答这些问题，因为我们这个所谓的大类资产框架，它有一个最基本的原则——不是所有的资产都放在一起的。换句话说，不是所有的资产价格都只是一个价格，看涨看跌，什么都可以看，那是不是跑到澳门赌场看大看小也可以用同样的方法？当然不是。 这里面对于资产的定性是很关键的，对于大类资产，我们可以遵循这种宏观策略的逻辑框架，但是对于小众资产，你可能根本不需要研究今天宏观怎么样，明天全球怎么样，因为不重要，你更多的需要关注的，实际上是小众资产本身微观要素正在产生的这种变量。 为什么要区分大类资产和小众资产呢？因为它们的侧重点是不同的。所以说我们后面分享的，更多的是大类资产框架，并不适用于小众资产。 即便是对商品来讲，可以放到框架中的、真正可以去使用的，铜和原油就够了，其他小众的，比如说咖啡期货、红枣期货、苹果期货，这些跟宏观体系有什么关系？没有，你可能要看的更多的是它的交割、它的仓库、它的品级、它的参与者、它的交易制度，你可能会看得非常微观。所以并不是说期货就叫大类资产，这是错的。 很多人会说股票是大类资产，这从另外一个维度上来讲也不完整。前几年经常有人问我，付总对新西兰的股市怎么看？我说很简单，它不属于大类资产框架，你可以观察它，但是不可能把它放进来。他说为什么？我说第一，流动性不够，纵深不够；第二，它的交易制度不是T+0，甚至不像中国，连T+1都不是，前后需要5天。 所以你会发现它的性质决定了它是一个小众资产，但是它可能会受到宏观的影响。股票里面很多的，比如香港的小盘股、仙股，它们跟经济的好坏有什么关系？没有任何关系。所以说不能把股票笼统的放到我们这个框架里。 大类资产框架包含什么呢？FICC，基本上就那几样东西，债券、权益，加上一部分的商品。其实有的时候框架里包含什么取决于你的交易策略，还有你的特点。我经常跟大家讲，我说资金属性决定了你的行为，而你的行为又决定了你的可选项是不一样的。 有人问房地产算不算？比如说做一个私募或者公募基

最近关于这个科网企业大规模裁员的情况让我想起2000年互联网泡沫破裂前后的情景。在97年互联网泡沫起来到泡沫破裂的过程中虽然我没有完全经历前面阶段（留学阶段），但在泡沫破裂后裁员的2001和2002年还是有一些亲身的所见所闻可以分享的； 现在的情况有非常相似的地方，其本质上就是源自于一场资本过剩的估值盛宴和一场对技术生产力渴望的追求，这两点叠加在一起就是2000年前后，以及这一年多各种现象的根本因素。 2018年中美贸易战的开始就是整个逆全球化的开端，这也意味着全球技术生产力的瓶颈再次的到来，寻求破局的必然就是利率推动下的估值盛宴，当然也随着FED的不断加息在2022年被刺破； 1998年，科网泡沫破裂前一家科技公司刚刚上市融资拿到十亿美金，竟然花了数百万开“海天盛宴”排队来庆祝； 文末好物推荐：《德州扑克小绿皮书》 携手中国机械工业出版社 亲情奉献 全网最低价 文末点击链接 在充裕的流动性推动下，这种背景下的公司估值不断扩张并不会带来企业经营管理上的高效运转，反而会创造大量的低效现象。 急速的扩张以及财富效应带来了大量的人才的涌入，这些人多数进入公司后更多想的是如何拿高薪、股份、期权、实现人生的财富自由，渐渐的迷失在财富效应中，越来越不去考虑自己其实是是创业创新者，其创业者的精神已经在估值扩张的“纸醉金迷”中丢失。 估值泡沫使得创业精神消失，企业变得越发低效 .com泡沫下科技企业夸张的估值带来了巨大的财富效应，使所有人开始变得极其浮躁，公司的高管更是存在着这种问题，在日常经营中则对于市场、财务和利率等要素变动带来的潜在冲击预估严重不足； 他们认为只要公司能够“不断讲创意（故事），不断的颠覆，不断的创新”华尔街那些资本们就会给予更高的估值，更多的资金，股票会大幅度的上涨，财富自由变的轻易而为；很多科技公司企业高管开始每天打开电脑屏幕，就在想如何去公布一些“颠覆性”的新闻，看着自己的股价大幅度的上涨就很开心，而不是真正意义上的创业，去创造真正有应用市场、有生产力的某个产品。在这类老板的加持下公司的员工更是如此，也开始对公司股票的市值关心程度远远大于自己的那几行代码，很多员工每天上班更多的是讨论自己公司的股价上涨了多少，自己的财富数字又多了多少；而整个公司管理也变得极其地夸张的“扭曲”，免费餐厅的早午晚餐，品质搞得和五星级酒店一样，给大量的员工提供免费的资源带娃，提

东北证券首席经济学家付鹏、宏观首席张陈、策略首席邓利军到场并发表演讲。 付鹏指出，后疫情时代的全球经济不会迎接大繁荣，但也不会很快再次陷入严重的衰退；我国经济最差的时候已过去，但是复苏的力度或许受制于了庞大的债务压力。 东北证券首席经济学家付鹏 东北证券策略首席邓利军认为，A股慢牛来临，春季行情的主线是政策和流动性预期，展望来看，春季财政政策将更加积极，货币政策有望迎来新一轮宽松。春季行业配置的方向是“内需修复、政策导向、外需承压”，建议关注TMT、高端制造、新能源。 近年来，东北证券研究业务提升显著。东北证券研究咨询分公司总经理李冠英在策略会现场透露，2022年，公司公募研究佣金市占率进一步提升，跻身市场前二十序列；非公募收入保持稳定，目前研究所共有31个研究团队，5个销售团队，共计190多位成员；发布各类研报2964篇，根据Choice公开数据显示，在所有券商研究所中，2022年东北证券研究所研报数量排名第15位，研报阅读热度第9位，报告覆盖A股上市公司746个，排名第4位。 “2019年底，我担任研究所负责人后，提出‘做对资产有深度定价能力的研究’，在这个目标下，过去三年研究人员规模增长了一倍，收入规模增长了三倍，研究水平和服务能力得到市场充分肯定。”李冠英称。 三大预期差决定全球资产今年表现 付鹏认为，三个“预期差”决定了全球资产今年的答案，一是美国的经济表现超出很多人的预期，美国就业市场稳定；二是欧洲经济表现同样坚挺，欧洲制造业则取得了稳步增长；三是我国从疫情政策转向，到经济复苏的预期没那么强。 如何看待国内消费复苏？东北证券宏观首席分析师张陈认为，国内消费复苏分三个阶段，第一阶段是今年一季度消费场景打开，中高收入消费恢复更快；第二阶段是今年二、三季度服务业恢复、就业改善，大众消费上涨；第三阶段是今年三、四季度就业稳定后若服务业还有上行动力，则表现为通胀压力。即“先可选、服务消费，后必选、大众消费。” 超额存款路归何处？张陈称，居民近8万亿超额存款，与疫后地产刚需抑制有关，疫后地产销售回补对应全年5%左右增长，大概率在二三季度启动；上市企业近4万亿超额存款，海外经验企业超额存款更易释放。居民端关注地产竣工和地产相关消费，企业端关注高技术设备类企业。 此外，对于能够给全球市场带来重要影响的美联储利率政策，张陈直言，“不宜低估美联储高利率的持续性”。 张陈分析

很荣幸有这个契机能和三位老师在这里进行关于“中国经济和房地产未来展望”的讨论。首先，关于当下中国经济面临的内外部压力和机遇，请三位老师先各自陈述下自己的总体看法。 徐高：非常高兴有机会和各位老师做这场圆桌讨论，我简单谈谈我的观点。 今年以来，中国经济面临着比较大的下行压力， 下行压力主要来自于两方面：一方面是疫情，另一方面则是房地产。疫情对经济的影响显而易见，尤其是今年二季度，各项经济活动受到极大的影响，导致经济增速大幅下滑。好在我们应对病毒的经验也比之前更加丰富了，经过二季度比较大的冲击之后，目前各项经济活动正在逐步修复。不过，考虑到病毒的高度传染性，疫情对经济活动的抑制和冲击可能还会在未来较长一段时间内持续存在。 除了疫情之外，另一个很重要的因素是房地产。 从去年下半年开始，“三条红线”等偏紧的政策触发了房地产行业的恶性循环：一方面，房地产开发商的资金链收紧，信用风险上升；另一方面，地产外部人士对地产行业的信心下降，表现为银行对房地产开发商的惜贷，以及老百姓购房意愿推迟。这两方面的因素相互加强，致使地产行业已经进入一种恶性循环。 现在地产行业处在近十几年来最衰弱的状态，情况非常反常。 到目前为止，地产放松政策虽然在逐渐推出，但似乎还不足以使得地产行业跳出恶性循环。 在今年下半年，恐怕还需要出台更多放松的举措，尤其是在房地产开发商融资方面放松的举措，以保证地产行业、乃至整体经济的平稳运行。 张明：非常高兴参加今天的论坛，跟几位老朋友在一块交流，非常开心！ 当前全球主要发达经济体面临着一定的滞胀压力，中国经济则是滞而未胀。当前中国经济面临的最大问题，我认为还是总需求不足。从“三驾马车”目前的数据表现来看，除了出口表现非常好之外，消费和投资表现都比较疲软。我认为导致消费和投资疲软的深层次原因是企业家和居民对未来的信心不足。 消费起不来有两个最主要的原因：一是城乡居民的可支配收入增速显著下降，二是消费者信心非常疲弱。在收入下降、信心转弱的情况下，消费意愿会随之下降，耐用品的消费便会被推迟，这个耐用品可能是手机，可能是汽车，也有可能是房地产。 如果微观主体的信心没有恢复，哪怕显著放开对房地产开发商融资的限制，也未必能够见效。对企业而言也是如此，很多企业家对未来感到无所适从，因此也会推迟投资决策。 从7月的金融数据可以看到，目前货币已经很松了，但是没有信贷需求。在这种情况

  这两天的券商策略会场场爆发，过道都站满了人，说明大家都很关注A股动向，期待增量大军早日到来！ 　　 不过今天上午，A股却跳水了，沪指一度跌超1%，11点过后，开始震荡拉升，跌幅收窄。港股也是全线大跌。上午收盘，上证指数下跌0.7%，深证成指下跌0.88%，创业板指下跌1.04%，北向资金净流出37.83亿元。 　　 科技股逆市活跃 　　 在几个大消息刺激下，今天上午以泛AI为主的科技股早盘集体冲高。 　　 1．隔夜美股英伟达大涨14.02%。公司最新公布的2023财年第四季及全年财报，超出市场预期。在昨天的电话会议上，公司透露出不少积极信号：下一季度数据中心和游戏业务预计都会环比强劲增长、新一代计算卡H-100的收入已经超过A-100、AI到了临界点，如当年的iPhone一样，并且将获得广泛的应用等等。  　　 2．媒体报道，受聊天 机器人 ( 10.630 ,  0.01 ,  0.09% ) ChatGPT需求推动，大量订单涌向台积电，拉高台积电5纳米产能。半导体供应链透露，急单来自英伟达、AMD与苹果的AI、数据中心平台，当中爆红的ChatGPT推力最大。 　　 3．阿里巴巴昨日晚间召开电话会议，阿里巴巴集团董事会主席兼首席执行官张勇表示，在生成式AI正在发起颠覆性突破的时代，算力的支撑必不可少，阿里将一方面继续全力构建好自己的预训练大模型，另外一方面全力抓住市场机遇，为市场上的多种模型和应用提供好算力的支撑。 　　 4．今日上午，科技部部长王志刚在国新办新闻发布会上谈及热门话题ChatGPT时表示，ChatGPT本身是一个大模型，是大数据、大算力、强算法。ChatGPT确实在自然语言理解、自然语言处理等方面有进步的地方，同时，在算法、数据、算力上推进了有效结合。王志刚表示，我们国家对于任何一个新的技术，包括AI技术出来以后，在伦理方面都采取了一些相应的措施，对科学技术发展趋利避害，让利更好地发挥出来。 　　 科技部高新司司长 陈家昌表示，下一步，科技部将把人工智能作为战略性新兴产业，作为新增长引擎，继续给予大力支持。一是推动构建开放协同的人工智能创新体系，加快基础理论研究和重大技术攻关。二是推动人工智能与经济社会深度融合，在重大应用场景中锤炼技术，升级迭代，培育市场。三是推动建立人工智能安全可控的治理体系。四是全方位推动人工智能开放合作。 　　 共封装光