当前开发商出现危机，只是其中一环，但并不一定是真正核心的一环；开放商的流动性危机和任何其他领域的流动性危机没有任何本质的区别，但是我想聊的却是，如果只是流动危机那并不是最差的情况，而真正核心的一环是最终的埋单人的长期转折，这怕是长期主义最需要考虑的问题；
---付鹏 东北证券首席经济学家
任何的流动性危机都是一样的
从短期主义来看，开发商的流动性危机似乎是当前问题的主要表现形式。
在去杠杆化政策的限制下，住房需求受到了压制，使得房地产市场出现了明显的供需矛盾，而三条红线的政策也制约了房地产企业的资金周转能力，使得他们无法通过借新债还旧债的方式来维持运营，而房地产公司的现金流的核心是高周转模式，在这样的背景下，原本开发商可以选择加速资金周转来缓解压力，为了筹集资金，他们可能会选择大幅降低房价加快销售回笼资金，但是限制开放商销售更低价格，来保护“土地财政”相关的各个债务链条（地方政府性质融资平台、持有地产相关债务的金融机构，以及已经买了房子的居民部门）； 是的，如果按照市场经济发展，任由开放商采取这种降价促销“高周转”的模式，会迅速导致市场价格迅速出现一二级倒挂的情况。一旦这种情况发生，市场价格可能会进一步下跌，引发二级市场投机盘的抛售行为，进而导致二级市场的杀跌，在这个过程中会因为恐慌而踩踏，导致更多的抵押物不足以抵抗银行的负债，甚至可能出现类似于金融市场保证金催缴的情况。 是不是感觉和当年的股灾演变的路径有一点像：加强监管去杠杆，限制场外融资配资，而存量的刚需买盘无法支撑那么高的股价和市值（还有大批的限售解禁需要套现）； 市场缺乏流动性后，又进一步限制卖出，原本可以通过在市场中加大换手率来缓解大型交易商的风险，这就和开发商的商业模式一样“高周转率”，只要能够卖出换手比散户跑得快就行，而限制卖出就如同限制降价销售房子一样，会导致高杠杆的大型交易商的流动性被完全掐住，结果很多人在开盘第一时间就挂出更低的价格去争取尽早的套现，踩踏下流动性进一步的缺失，而保证金交易的衍生产品不足以抵付资产的减计，补缴保证金则是导致进一步减少资产，不断的循环踩踏，一旦开始穿仓，一些高杠杆的开始爆仓，而背后的交易商也开始出现连锁风险反应； 需求的快速下降到杠杆的约束，再到市场参与者本身内在脆弱性（对杠杆的依赖，对流动性的依赖，对高周转率的依赖）都被引爆后，房地产行业其实和任何所谓的风险其实都一样，就是出现了严重的行业性流动性危机。
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反身性背后真实的根因
但是我们并不能把核心的问题归结为政策的拆杠杆，强约束是导致这一切现状的根源，这是本末倒置的，有些人认为只要不在拆杠杆，放宽约束，重新给开放商注入流动性，似乎一切的危机都可以解决，这就如同股灾后很多人单纯的将所有问题归咎于杠杆和场外融资配资伞型信托，认为如果不查两融，不限制杠杆就不会有股灾的发生一样； 这些杠杆的问题是整个事件的微观矛盾点，但并不是宏观的核心，所有的根因在于居民部门是否能够为这样的杠杆市场提供足够的后续资金，无论是股票还是房子，当它偏离了最终买盘的承受能力和范围。即使没有政策阻止这种杠杆循环，市场最终也会在居民部门能力达到极限后崩溃。
泡沫要么自行爆炸，要么被主动拆除，唯一的区别是前者更为惨烈，而后者或许还有回旋的余地。 当前房地产开发商当前的问题一样，微观的矛盾点是这几年的强监管，硬约束，去杠杆，限制融资，限制周转率，但宏观上的核心是过去十年疯狂的地产究竟有没有偏离居民部门最终承受的能力和范围，进而已经不断在泡沫化之路上越走越远； 居民部门的购房能力真的只是因为这两年疫情的严重冲击，对地方政府、企业和住户的资产负债表都形成了严重损害么？还是说这两年疫情只是揭开“居民部门承受力极限”伤疤的一个催化剂？ 我的答案很清楚，疫情只是这两年揭开居民部门疤痕的一个催化剂，在我看来，泡沫化始于收入预期脱离的那一刻。这导致企业和居民的风险承担意愿与能力显著下降。然而，杠杆增加所带来的财富效应继续推动居民的消费预期。但值得注意的是，许多居民部门不断透支杠杆，而人口则不断老龄化。最终，市场承受着沉重的负担，导致房地产市场需求（投机）迅速下降。 类似于股市崩盘，很多人简单地认为监管部门缩紧融资杠杆和融券业务是根本原因，然而他们忽略了在缩紧融资杠杆之前的几个月里，股指期货市场每天溢价高达7%至8%的疯狂抢夺筹码的场景。这种情形导致了巨大的风险，而监管政策的收紧只是导火索而已。 不管暴跌还是暴涨，股票交易中的买卖双方永远存在，但这并不是导致股灾的原因。然而，当存在高杠杆的配资资金在场外进行融资配资时，股票的资产价值可能会被严重高估，导致买方负债（杠杆）远远超过实际资产价值。同样地，房屋市场也存在类似情况，刚需购房并不一定会导致泡沫和问题，而投机性的购房行为才是问题的核心。尽管不能单纯地用现房和期房的数据来区分投资和自住需求，但近两年政策的重点应该是抑制投机行为，而不是刚需住房的需求。 也会很多人会把房地产价格快速泡沫化的成因归咎为土地供应和房屋供给的不足，认为价格的上涨是因为供给不足导致，其实这主要是想暗示目前居民部门的需求还是很旺盛的，当然如果认为问题的根源在于供应方面，而不是需求方面，那么意味着居民部门仍然可以继续购买有足够的消化房产的能力。那么当前的危机就不是个事情，我们可以通过注入资金来救助开发商，土地和房产的驱动仍然可以重新循环起来。这样，我们就可以继续为债务利息和救火资金提供资金来源，并将所有问题转移给居民。这样的话，我们现在解决这些问题似乎也就不是什么问题了。 然而真实的世界是反身性循环的，供应和需求是相互催化和促进的才是缔造者，短缺引发上涨，上涨引发投机，投机引发进一步短缺，短缺引发进一步上涨，这才是世界的真实行为；
这就像当年股灾时的情况一样，究竟是什么驱动着左脚踩右脚上天呢？这是一个鸡生蛋蛋生鸡的循环问题。 如果我们把当前房地产问题的根源扩展到需求方面，尤其是投资性需求，那么这些封孔时间里参与的投机性需求还会不会不回来？居民只是没有信心？还是真的没有更多的能力去承担房子，他们已经无法去消化这些地产的债务？这才是当前房地产企业流动性危机的根源，制定政策需要充分的想明白根源，才能采取长期主义和短期主义结合的方案去综合应对；
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