《解读君文字稿件 2026-3-16》大摩内部闭门会议：深度解析中美下一步新的博弈开启，下一个阶段整体市场值得关注的趋势会怎么去走？

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【精华要点】

一、中东局势与市场风险

油价风险被低估：市场对中东冲突升级和霍尔木兹海峡受阻的风险存在“自满情绪”。如果封锁持续数周，二季度原油均价可能上看 110美元/桶，极端情况下可能飙升至 140-150美元/桶，从而引发“需求毁灭”。
亚洲脆弱性：亚洲是此次能源海啸的最大受害者之一，尤其是在科技产业链（高度依赖液化天然气/电力，如台湾、韩国的芯片制造）和食品产业链（依赖中东化肥，且食品在CPI中权重高）面临巨大压力测试。
中国相对稳健：中国在能源、粮食和AI芯片安全领域相对稳健，韧性较强。

二、宏观政策与经济展望

中美货币政策分化：美联储将容忍油价引发的输入性通胀以保护增长，预计不会加息，可能推迟降息。中国央行在面临内部通缩压力时，可能“顺水推舟”利用输入性通胀，配合财政宽松来支持终端需求，以打破通缩预期，但大规模降息空间有限。
“十五五”规划方向：政策基调是 “科技为纲，消费为辅”。重点是科技研发投入、产业政策以及构建能源安全保障网（如增加非化石能源占比）。对居民消费率目标未给出明确量化。
中国经济动能：一二月份经济数据超预期，但主要由一次性因素（如春节错期、政策前置、出口抢闸）支撑，预计二季度动能将放缓。油价持续高企将压制全球需求，并挤压中国中下游企业利润，加剧降薪裁员压力。

三、中美关系与投资启示

中美会谈不确定性：受中东局势影响，原定于3月31日的中美双边会谈存在被推迟或取消的风险，市场对此尚未充分计价。中国在伊朗问题上的影响力可能成为谈判筹码。
重点看好标的：

能源安全：中石油（看好其天然气资产的顺价机制和估值潜力）。
绿色转型/电动化：宁德时代（领先的钠电池技术，有助于中国实现电动化“锂钠双修”以提高能源安全）。
AI/互联网：阿里巴巴（凭借“全栈AI能力”——平头哥芯片、云计算、开源模型，被列为互联网板块首选）。

【全部文字稿件】

各位朋友，大家上午好，我是邢志强Robin呃，欢迎来到每周一的大摩宏观策略谈本期主题，还是会聚焦于中东局势的演变。特别是呢，对全球和亚洲的科技产业链和食品产业链会产生一个巨大的压力，测试产生对各国股市和金融的不同的影响。我们也会谈到，中国在AI叙事和能源安全方面是否能体现出比较常见的韧性，稳健性。以及在接下来中美博弈的一个新篇章里，面对全球股市，中美的资产价格的一些启示。呃，我们也请来了首席策略师Laura，
他在东京出差，会在呃百忙之中呢来分析啊，对全球股市的影响。我们也有啊，中国经济学家郑明针对中国的十五五规划和今天新鲜出炉的一二月份的经济指标带来的后面的对全球油价上涨。政策如何反映的一些想法？那我们有关于能源行业的分析师呃jack吕。他会重点分析中国的能源安全策略，在十五五规划之后有没有新的进展，最后呢，在中美的AI竞争格局层面呢？呃，我们的查理和gary共同发布了一篇中国AI叙事的很大转变的呃报告，今天gary也会来继续分析。嗯，
从宏观层面我先来抛砖引玉，过去两个多礼拜呢，中东的战事还是愈演愈烈，全球宏观交易员在屏幕上都看到的原油价格暴涨的这种颜色。呃，现在布伦特原油呢？还是在100美元上方？到底是否已经充分反映了风风险？在我们看来呢，市场目前的定价可能还存在着一定的自满情绪，低估了呃，整体对全球产业链冲击的风险。那从中东局势来讲呢，目前大家对霍尔木斯海峡受阻的反应主要还是停留在这是暂时的物流扰动这个层面上。但是呢，
我们的地缘政治和原油团队已经超越了对暂时的物流扰动的担忧，认为这可能会产生比较更深远的。呃，供给冲击，甚至最后毁灭需求，所以我们原油团队刚刚大幅上调了预测，认为如果对霍尔木斯的海峡在封锁持续的两周以上。可能整体二季度原油的均价直接看高到110美元一桶，甚至更高的水平，这是最新的预期。嗯，这个背后的计算呢，也不太复杂，全球每天海运源流大概是6000万桶的规模。呃霍尔木斯海峡每天流出的原油和成品油是两千万桶，
占全球海运量的三分之一。那也就是说，全球海运量的三分之一现在蒸发了。面临着2000万桶的缺口的话呢，我们如果把其他的一些缓冲机制，比如说沙特，它有管道可以输油，阿联蚯也有管道。嗯，俄罗斯对他的制裁如果解除，让他的油更好的销售到别的国家以及全球的战略石油储备呃，可能这种s pr会。有所释放，但把他们极限的这些能力都加总起来，最多大概能找到每天700万桶的替代量。
也就是说，缺口是2000万桶，能找到700万桶之后绝对真空的缺口，还有1300万桶，所以结论呢，在供给层面呢，去找一些缓冲要素，这是一个。呃，解答不了的一个问题，所以再平衡对于市场来讲就剩下了一种方式，就是油价太高之后呢？呃，主动性的毁灭了需求。那么一般来讲呢，
一旦突破了110美元到120美元，这个历史上比较罕见的油价区间了，后面的上升就有点。呃，非线性甚至有可能会迅速飙升到140到150美元的区间呃，这个是因为后面的种种供给的冲击造成的非线性的影响。因为只有到140到150美元的这种极端价格之下呢，需求才能被实质性的给压抑，给摧毁。呃，到目前为止还没有发生，我也提到了市场的定价呃，不管是对金融的各类跨资产类别，还是对全球产业链的判断，都还不像二零二零年三月新冠疫情刚刚爆发的时候。
那么恐惧那部分原因是什么呢？因为一二月份的时候，其实那个时候大家也有所耳闻，美国在威胁可能对伊朗出兵。所以那时候中东的产油国都提前增加了出口啊，大家都可以看到全球各国从中东进口油的量在一二月份是飙升的比较快的。所以目前海面上还有大量的在途啊，运油，所以大家的危机感还没有完全爆发。但是这波缓冲期一过来，冲击波就会显示出来了，首先就会袭击，比如说像印度这些相对比较缺油缺气的地方，接下来席卷整个亚洲。啊，
然后到了下个月一个月之后轮到欧洲，所以这里最终呢，可能工体只要受到福尔摩斯海峡关闭超过一个月的影响。最终，我们就会描绘出一幅需求被毁灭的场景，这个不是一个抽象的经济学概念，它是具体的可能。很多国家的政府会采取一些干预政策，大家可能印象中都有二零二零年三四月。疫情期间，全球其他国家，它由于呃，没办法返工，没办法有生产链产生的各种政府干预，比如说会可能有出口禁令，
不让出口。可能有选择性的关闭一些高耗能的工业厂房，甚至对航班呃，这种因为航班要耗到航空。呃油其实也是高耗能行业，可能有大面积的航班停飞，这些都是一些具体的政府的行政干预的可能性。我知道现在市场为什么所谓的complacent就是有一些低估自满的情绪，没有那么担忧，也是认为呢，一方面美国是不是可以tackle，比如说特朗普总统。想软化，想让这个局势逆转得到呃迅速的稳定，但我们知道，
在以往的所谓的tackle就是它的逆转，一些政策的。呃，选择里面通常是美国单方面说了算的，比如说关税，它如果不加了，对全球来讲当然是好消息，但是这次的tackle它有三方。啊，美国以色列和伊朗是否是单方就能带来整个局势的缓冲是非常不明朗，就像过去一周我们可以看到的这样。那另外一点呢，也是金融市场上总有人寄希望于呃霍尔木斯海峡，可能在如果有一定的护航，比如说海军啊，
军事实力去护航，能恢复一定的运力。但是大家可以算一算这个账算不过来，因为在高峰期，每天霍尔木斯海峡正常状态要通过80艘商船。呃，你如果需要呃一对一的去护航的话，需要的这种精力需要维护的这种财力部署的这种能力基本上也不太具备。实操性，所以也许即使有护航的这种动向，也只能恢复一小部分的运力，比如说10%，比如说到20%，很难恢复到正常。状态下的流量，
所以总结一下呢，在当前这个节骨眼上呢呃，市场的各种定价，后面Laura也会具体的讲到，似乎还是有点掉以轻心了。啊，目前的状态是每天都非常关键，每天数增加一天都能够产生巨大的变化，巨大的delta，如果是以一周来衡量的话。多几周，那就会改变世界了啊，所以如果最终还是在未来几天之内冲突迅速的化解稳定，那可能对这次物流产生的冲击，也就是一两个月之后逐步的消化。
油价回落，但只要封锁持续几周，接近一个月，刚才我们提到二季度整体的油价均价就在110美元以上，甚至后面它有一个非线性的。环绕式的上升撞上背后毁灭需求的那堵墙，那这个过程中对亚洲首当其冲的就会有在科技产业链。和食品产业链的压力测试了，我想这里面中东是正中，但是亚洲是这场能源海啸的最大受害者之一。大家平时看的多的都是呃原油的库存，但在上周一我们就分析过原油的库存，很多国家去年也囤了一点，大概在30天到200天之间稍微比较正常。但真正的软肋其实是在液化天然气lng以及化工的副产品甚至化肥，
这些农产品的呃上游。那今天重点我们分析的就是科技和呃粮食，像科技产业链呢，我们的同事们呃从事科技硬件分析的。那因为现在全球如火，如plea的还是科技硬件，比如说半导体啊，存储啊，大家通常认为这些行业尽管是在亚洲生产，但它是一个。呃轻资产，轻能耗的代表也许跟这次能源危机呃关联不大，这是一个伪命题，这是错误的。一旦嗯，
这次供应链的油价的冲击更长一点。科技产业链会引发一个海啸式的锻炼啊，因为当前呢，我们从三个维度可以看到如火如plea的AI产业链，其实它是极端依赖。电力那在尤其是这几家经济体，它又是极端依赖液化天然气的，因为现代的这种金原厂f。它是一个电老虎，24小时不断的呃运行，你像as mla sml的这些光刻机啊，都是电老虎耗电量。巨大的那亚洲的芯片制造的重镇啊，你像中国台湾，你像韩国，
你像日本，它的电力的供应又恰恰高度依赖从海外进口的液化天然气。嗯，那中东的液化天然气运到亚洲，特别是从卡塔尔运到亚洲，扮演的举足轻重的角色，所以现在的霍尔木斯海峡受阻。不仅是原油出不来lng的供应链会瘫痪，而且lng平时很难存储啊，我们在上周一就分析过这些亚洲经济体，通常它的lng液化天然气就是六天到15天的库存。一旦这一块呢，瘫痪了，没有稳定廉价的电力，整个亚洲的先进半导体的存储的产能都会面临。
降载甚至停机的风险。那芯片的制造里面还需要海量的化学品，举个简单的例子，你像硫磺这些硫磺其实是来自于炼油厂的一个副产品，脱硫的副产品。那这一块呢，也会受到巨大的影响，中东它不只是原油的生产基地，还是全球最重要的石化初级产品的出口基地，那会造成整个电子化学品产业链的成本飙升。所以这些都是造就了呃，在科技产业链面临这次原油冲击的脆弱性，那最后还有一个更关乎生存。更容易引发宏观矩阵的领域，那就是食品农药，
那我们的亚洲经济团队呢？也是在周末就发布了一个重磅报告，揭示了这方面的滞后效应。从2月26号到今天，冲突呃升级了差不多接近呃20天了，国际油价和中东的料素化肥的价格都飙升了。呃，50%，但食品价格现在仅仅上涨了6%，好像觉得比较安全，但实际上这是因为农业的生产周期有个滞后性，大概是几个月左右的滞后性。才会把能源和化肥价格的成本传导下去，而这对亚洲国家的影响是巨大的，因为亚洲国家的CPI里面呢，
食品的权重高达四分之一。相比之下，发达国家，美国只有13%，欧元区只有14%，所以同样的粮食化肥价格的上涨，对亚洲通胀的拉动。是欧美的两倍呃，化肥呢？又是高度依赖中东这个咽喉的啊，它中东不仅出口。石油，它占据了全球的化肥像料素啊，像合成氨的份额的五分之一以上呃，亚洲的很多国家都高度依赖。
这里面中国都相对还好呃，后面我们也会提到跟欧美，尤其是跟亚洲的周边的经济体比起来，中国不管是在AI相关的。半导体还是在呃粮食，食品和能源的安全领域，其实相对都比较稳健，体现出了一定的韧性。但是如果看进口化肥的依赖度，你像亚洲的印度，马来西亚，它的化肥库存只能维持30天。所以，一旦接下来这个持续封锁超过接近一个月啊，这些国家的粮食减产将是灾难性的。
所以在这场食品风暴中，最脆弱的环节跟上周我们提到的呃比较缺天然气的这些经济体是有一些共同之处的，比如说印度，菲律宾。泰国，印尼啊上周也提到你，加上中国台湾和韩国，这些都是这场风暴中比较脆弱的，亚洲的环节。啊，尤其是这些地方的央行呢，它会面临比较痛苦的滞胀，本来呢，这些央行可能今年是要降息的，现在看到呃，
这种。价格的上涨可能被被迫要加息来遏制通胀，但这跟中国不太一样，因为这些经济体我们归类为新兴市场，它受外部的制约，汇率啊，资本流动比较大。中国的央行作为一个大国央行，又有我们的资本的独特的管控能力，我们归咎于它更接近于比较独立自主有主权效应的。呃，发达国家的央行，所以中国的央行货币政策的自主性也会更强，所以这就牵涉到我们的第三个话题嗯，全球货币政策。
如何应对这场输入型的通胀和中东的冲突，可能是有不同的反应的。比如说，如果看美国，美联储显然不会由于油价暴涨而加息。他会非常明确的按兵不动，他会呃，看透这场能源冲击看透的意思就是美联储他自身的内部模型和近期他的官员讲话都表明了。这种纯粹的外部供给式的冲击啊，油价引发的整体通胀上涨啊，但也会使得经济放缓，美联储会选择容忍这种通胀敲条。所以在三月份的fomc的美联储议息会议上呢，尽管它的预测会显示通胀会更高，但是它的点阵图预计会保持利息不变。
甚至预计今年会继续降息一次，美联储是绝不会用加息来应对油价冲击的。那如果把目光投向中国，呃，这场突如其来的外部冲击中国会如何反应呢？上周上半段，我是在新加坡出差，见一些外资外企。后半段也是临时去了北京，参加了一些呃研讨和座谈会。我想中国的应对逻辑呢。现在看起来也是比较明确的，那么美联储是为了保护增长而容忍通胀，那中国也作为一个大国有独立的。呃，
印超全的独立自主的央行正好现在面临的还是内部的通缩压力，那其实参考日本过去几年的经验和中国自身二零二一年的成功经验。在面临这种输入式，成本式的，通胀的领域，也许对目前处于通缩压力下的中国可以适度的把坏事。变为好事，既然国际油价和粮食价格的上涨引来了一定的输入性通胀，中国如果顺水推舟，配合财政的宽松政策。和货币一定的支持性政策把这股外部的纯成本端的通胀力量保护我们的终端需求，支持国内的消费需求，使得最终它能顺畅的传导到终端。推高国内的工资和物价的预期，恢复良性，
从而一举打破通车预期的泥潭。那这里面既有刚才我们提到的美国美联储的一些经验，也有了日本在二一年之后的经验，你想日本从二一二二年一开始面临的也是。全球疫情冲击期间进口的价格涨了，日本面临输入式通胀，但是它采取了比较宽松的货币和财政政策，包括对消费者的很多支持。发钱发券的政策。从二二年之后，反而引发了日本这一轮工资上涨预期的正常的回升，打破了多年以来的通缩局面。使得外资外企对日本的兴趣在回升，所以中国参考美日和自身的经验呃都有。很有意思的地方，
在二零二一年，中国央行就有过很成功的经验，当时面对也是输入式的全球大宗商品涨价，还有国内那时候缺电。阿达线电。引发的一些供给侧的啊，工业品也供给冲击，但那个时候中国没有紧缩，相反呢，央行是采取了。比较宽松的货币政策降准来应对收入式通胀，这是非常有智慧的，所以不论是日本二二年至今打破通缩的经验，还是中国自身二一年的成功做法。而是现在看美联储，
它在议息会议中对这种输入式通胀的做法都表明了，如果中国现在面临的还是通缩循环。可以适度的利用输入式通胀，把坏事变成好事，而关键是顺水推舟，货币政策保持相对宽松。更重要的是。采取财政政策的支持，支持好消费和终端需求，把这股外部的通通胀力量传导到终端。推高国内的物价工资的预期，恢复良性，打破通缩，当然会呃聚焦到。货币政策领域，
考虑到中国也需要保护银行的净息差，保护金融稳定呃，直接大幅降息的空间当然是不大。可能需要多种的财政和货币金融工具的配合来实现，我们也预期了，在二季度如果看到了更明确的这次全球油价对全球经济的负面影响之后。三季度，中国加码财政政策对于国内消费需求进一步增加，支持力度，帮助力度也是非常有可能的。那么，还有就是汇率呃，这是在新加坡的投资者，国际投资人和企业最关心的话题，不少人都认为呢，
中国过去几个月人民币升值是因为。中国会主动性的用升值的方式来应对贸易摩擦，来解决中国的呃广大的。贸易顺差失衡等问题，但我们并不认同。我不认为官方愿意看到。市场上对人民币升值的预期过强过于一致，不愿意看到这种现象，而且单靠汇率的调整无法解决中国深层的内卷啊。呃，产能过剩啊以及。贸易顺差过大的等等问题，所以人民币对美元的升值一定意义上是反映了前期美元的贬值，也有一定意义上是市场认为。中国央行会不断的容忍人民币的升值来解决这些问题，
我并不认为如此，所以一旦市场意识到这一点。可能人民币这一波对美元的升值就差不多暂时到位了呃，今年余下时间很难重演，从去年11月到现在，这一波升值的步伐。当然，我想呃对十五五规划的解读也会印证这一点，后面监理会讲到十五五规划在昨天正式由新华社等官媒出炉了。政策依然是锚定了供给端和科技端，也就是说，消费为辅，科技为主，对消费呢，还目前谈的是托儿。
布局呃，所以我们可以看到啊，他对居民消费率的目标在十五五规划里面没有明确的量化，对于社会保障体系的夯实提到了，但具体的路线图，时间表有待更明确。啊，更加当仁不让提出的是，未来五年，科技方面的研发投入啊，产业政策啊，科技是绝对的。就是重心啊，同时面对能源危机呢，也有一个庞大的战略，
石油储备和规划中增加非化石能源占比明确上升的量化目标，来构筑一个能源的安全保障网。嗯，平心而论呢。这种决策框架从更高层的角度，它可能是一个安全与发展并重的角度吧。也有它内生的自洽性，我们回过头来看，十四五过去五年期间，由于二零一八年中美的关系开始有变化，二零二零年赶上全球的。呃，新冠疫情期间的产业链脱节，所以十四五在那个时候应运而生。对于能源和粮食和产业链的安全有。
巨大的强调和准备的，现在回过头来看，面临当前全球未有之变局。比如说中东现在的冲突，地缘政治的冲击。中国能取得能源和粮食受影响相对较小，保持相对稳健，也确实体现了韧性吧。所以这是从安全和发展并重的角度呃上传考虑的一些内生自洽性，我想呢，如果最后呢，我们看到在这一轮地缘政治冲突中，全球的外资外企。在布局中更加重视安全，溢价高于效率，
溢价可能会对那些食品啊，能源啊AI芯片。高度依赖海外的这些新兴市场资产，它会更谨慎，但相反呢，它会拥拥抱更为稳健的经济体和资产，那中国可能是。相对比较稳健的，这是我们对当前的三个话题。呃，中东的地缘政治冲突，市场定价，如何对亚洲的一些次生灾害，特别是对科技。和粮食安全产业以及中国接下来货币政策，
财政政策和15规划的一些产业政策的取向的初步推演。接下来我先把时间交给Laura，那他在东京出差，今天早晨呢？Laura也跟我们全球的地缘政治团队和我们宏观团队一起。发布了对接下来中美会谈如何博弈的几种推演，正好赶上中东冲突的一些影响，大家也注意到了。呃，美国那边呃，白宫最近发表的关于霍尔木斯海峡对中国的一些预期的言论吧。那么，在这个过程中，我接下来把时间交给楼老来分析具体如何进行股票市场的投资。好，
谢谢Robin总，那我们分析过了全球宏观的一些剧烈变化之后呢，来看一下对市场投资，还有资产配置，有一些什么具体落地执行方面的影响。那今天早上大家起来之后可能都看到这个消息，就是特朗普开始讲他要开始考虑延迟，或者是说推迟。和我们呃，那我们也知道呃，上一次中美双边的首脑的会面呢，还是在特朗普一点零的时候非常早期，他刚刚当选的时候，整个拜登任期呢。拜登总统是没有到中国来访华的，
所以应该说这一次3月31号原本定下的双边会谈是一个比较标志性的一个历史事件。呃，但是我们一直觉得呢，在霍尔木兹海峡和伊朗事件发生之后，市场更多的是聚焦在中东地区局部以及呃这样的一个变化对油价。啊，还有对美联储政策的一个影响，大家可能忽略了这样一个事件，对中美双边关系和中美之间的力量博弈。所能够带来的呃深远的影响，这是为什么呢？一个就是说刚才邢总已经充分的解释了霍尔木兹海峡目前的这样的一个不确定的状况，对全球经济，对美国经济，对美国中区选举以及。
各种地缘政治力量的决立，是有不同层面的一个影响，而且是很多影响，是目前不可预料，无法估计的。另外一个层面呢，就是说在这样的一个情况下，中美双边会谈在3月31号举行，我们是预料到了。中国在中东地区多年的深耕，尤其是和伊朗基于贸易，基于其他一些的呃双边交流的这样的一个更为深厚的关系。是有可能成为中美双边谈判的一个筹码。那特朗普在今天早上的声明的时候也是明确的讲到，他希望中国在。
去调停目前的中东局势里去起到一个更为积极主动的这样的一个作用，而且他也讲了接下来两个礼拜我们要看一下啊，我们有所期待，看中国这方面有一些什么样的表现。所以目前这样的一个预期，或者说是基于中国和中东的伊朗的相对的这样的一个关系所能起到的作用。这目前是一个非常重要的一个棋局的一步，那至于说是美国用这样的一个预期或者是说。呃，把中国架在这样的一个位置上去，提出这样的预期，是成为了美国这边的一个leverage呢？还是说是我们中国这边的一个leverage？但总体来讲，它其实是对中国和美国目前进入。
一个正式双边会谈和中美最高元首见面的这样一个前期的准备期呢，它是起到了一个势均力敌之前相对势均力敌的这样的一个力量的。啊，平衡的一个打破，所以呢，我们是觉得在这样的一个情况下，之前可能预期的相对啊，简单认定的要商讨的一些具体东西，可能是要推翻重建。这也就是大大的增加了双边会谈的内容和时间点，以及所能达到的呃结果和成果的一个不确定性。呃，那这一部分呢？我们是认觉得它的它的这个风险，尤其是这个会议推迟甚至取消的风险，
在过去一个礼拜是大幅上升的，但是同时市场没有充分去计价。呃，所以我们今天早上发表的报告呢，就是说去预期一下中美的这个双边会谈，最终会以一个什么样的走势向什么样的方向去发展？那这里面呢？我们给出四种可能的情境分析，那第一种就是我们认为市场几乎是没有预料，或者是说充分预期的，也就是这个会谈取消，或者是大幅的延期。那这里边呢？我们认为市场应该是会有一定的负面反应，但是呢，
这样的一个反应会远远低于。去年，在呃对等关税呃4月3号解放日的时候，市场对无论是中国和美国市场的反应要小很多。为什么呢？去年我们记得啊，在一个星期的时间，无论是我们这边的恒生指数，民生中国指数或者是美国的标股500。跌幅都接都是差不多是15%左右，在一个星期之内，那这一次呢，我们是觉得就是说在中国这边的反应会相对小很多，一个是在。在年初到呃这个霍尔木兹海峡事件发生之前，
事实上在亚洲地区的主要交易呢，都是集中在呃这种芯片和。存储的超级周期的获益股，还有还有一个日本的选举的这样的一个主题投资里面，所以也就是中国台湾和韩国，再加上日本是吸引了绝大部分投资人的这样的一个目光和目光和布局。中国这边呢，相对来讲，大家要获利了，结的这样的仓位是比较低的，另外呢，我的团队呃，同事chloe，他在刚呃，最近刚刚发表的我们月度的这样的一个。
呃，资金流量和呃市场市场目前的position的报告里也明确指出，目前我们看到在二月份之后，尤其是二月份之前，我们给大家讲了为什么中国市场会大幅跑输。呃，北亚的其他市场那在二月份呢，我们看到其实是全球的最大的这种公募基金的投资人对中国的仓位是有明显下降的。呃，差不多都至少有零点五到一个百分点啊，相对于呃这样的一个全球指数的权重的一个呃，进一步的仓位的下调，所以目前呢？中国的这个总体仓位在全球投资人的投资组合里边已经是非常之低了，所以进一步下降去去。
去空仓的这样的一个呃空间和意愿，我们觉得都不会过于强烈啊，另外呢，我们还要接下来关注啊，就是比方说未来的24到48个小时，因为我们也知道美国的贝森特和我们中国的核力发。副总理目前是在巴黎进行一个双边会谈，之前的前期准备的一个谈判，昨天已经谈了一天，今天还有第二天。那希望呢？这样一次前期谈判可以带给我们更多的一个清晰度和更多的一个指引，而且我们呢？如果是接下来得到确定的消息，这个会谈无论是推迟还是取消。
双方到底是用什么样的语言去发布这样的一个消息？呃，这个语言呢？比方说明确提到是因为目前地缘政治的一个不确定性大幅上升而导致这种。多边关系目前的一个呃，应该说是聚焦点和和关键点的一个偏移，所以中美的这个事情可以滞后，目前相对它的紧迫性没有那么高。同时，确定双边的摩擦也好，不确定性也好，没有绝对的升级，就是说用明确的语言把这种双边关系的稳定。去讲述出来，同时去宣布一个这样的一个呃推迟或者是取消的呃这样的一个决定的话呢，
我们觉得如果市场在前期有一定的负面反应，反而可以说是一个。by the deep的opportunity呃，然后呢？其他的可能性呢？是在于比方说会谈仍然如期举行呃，有一些局部的小范围的一些。呃，限制的放松呃，然后中国呢，继续对承诺的比方说农产品和能源相关，甚至是呃，这个飞机等等进行进一步的采购。呃，然后还有一种可能性呢，
就是说就是维持目前的现状，没有任何改变，是一个形式上的这样的一个过程的话呢，我们觉得市场都不会有太大的反应，因为我们跟投资人交流下来，本身对。中美双边的这个关系取得重大突破和进展的这个预期呢，是比较低的，那大家也没有说是会认为对某些行业会一定有特别特别重要的这样的一个影响。那当然，如果说基于霍尔木兹海峡中国所能呃提供的一个战略的，这样的一个呃调停和握旋的作用的话，中美关系以此为契机得到了很大的改善的话呢。这是我们所定义的一个book case scenario，我们觉得这个可能性呢，
相对也不是很高，但是在这样的一个情境下呢，我们会看到很多关税的，一些相对的调低。然后甚至包括芬太尼呃涉猎涉及的关税呢，是不是甚至是不是有可能进一步调低，甚至取消呃，然后呢，还有一些科技领域的。和稀土方面的一些限制的呃逐步的这样的有所放放缓，或者是降低，那这种情况下呢？当然我们知道这个之前受限制最多的科技板块肯定是当仁不让，会非常的。受益呃，
同时包括这种呃和这个运输啊呃，这个航线呢和这个这个航空等等相关的transportation，然后包括在这个国际之间的这样的一些这个买收兼并和。呃，business development最近这个依赖度非常高的这个呃，healthcare也就是比方说制药啊，还有一些生物呃，生物研发的这些领域呢。其实是获益，我们看到呃是最为剧烈的，然后刚才我讲到的四个不同的情境，我们都有一个专门筛选出来的股票池。是我们认为在这种情境下可以相对跑赢大盘的，也关也欢迎大家去看一下我们具体的报告，然后同时呢去看一下有没有适合自己的操作。
那我们除此之外，我们还是维持一个观点，就是说中国在目前的这样的一个相应相相应局势下，它的韧性是更高的，因为我们讲到了中国的近。石油相关进口呢和呃GDP的比重在亚洲和全新兴市场里边，它的比例的排名其实是比较低的。那我们看到包括印度啊，孟加拉，还有巴基斯坦，这种的是依赖度非常之高，所以它受到的冲击包括从直接的能源到刚才邢总讲到的粮食安全和其他一些。都是会更为高企，那我也要提示一下，就是我们亚洲的呃，
这个科技分析师shangkin他也是上周五刚刚发表了一个报告，他提示到说。在呃，目前的这样的一个影响下，如果石油价格进一步高企的话呢？呃，在这个芯片的这个超级周期里边，甚至可以看到这个price to sales的这个估值。呃，估值指标呢？可能会有进一步的百分之二十到百十分之五十的这样的一个下调的空间，所以呢，总而言之，我们是觉得就是目前如果从整个新兴市场的不同的。呃，
这种呃，国家和市场的一个定位和布局来讲呢，目前并不是一个大家看到有一定市场的信心的，或者是说这个情绪的恢复就冲进去。去去by the deep去be the hero，现在不是这样的一个时机，反而呢，可能是在整个霍尔木兹海峡，它的通行状况没有充分明朗之前，反而是。有这种市场的呃向上攻势的时候呢，反而是去需要去choose呃sell on the rally那新兴市场之外，我们也知道有欧洲有美国，那大家当然关心，比方说接下来的这种可能的通胀预期上升对。
呃，货币政策的影响，那这里面我们要提示，就是说对美国的核心通胀呢，其实油价的涨幅，它的影响相对是可控的，但是对欧洲。基于计算方法，还有两个地方，它的整个经济结构的依赖性的不同呢，对欧洲的核心通胀上升，其实冲击是会非常之大的。所以反而呢，我们现在看全球的资产配置的时候，我们对美国股票还是没有那么样的过于担心，
因为美股它前期的这种以科技股为首的，基于这个人工智能颠覆的。这样的一些担忧，他已经进行了很多的板块，已经进行了相当程度的这样的一个调整。所以它反而接下来调整的空间呢，可能是相对比较可控，另外一个呢，它目前为止在我们观测的所有全球主要的股票市场里，它的盈利预期上调的。这样的一个空间呢，相对还是比较高的呃，再有一个，最后就是说刚才邢总也讲到了我们目前美国的经济学团队，他并不认为美国和基于此会产生一个加息的这样的一个政策转变。
更多的是有可能把目前降息的时间表向后推迟一些，所以总体来讲，目前美国市场倒不不是我们认为一个冲击性最大的一个股票市场那。那中国市场呢，相对我们认为在目前局势上会保持一个比较明显的，这样的一个韧性，那我的分享先到这里交还给邢总。好的，非常感谢Laura邢总，现在正好有另外一个媒体会议，那非常感谢Laura，刚刚就是关于这个中美会谈，特朗普是否能够如期访华做出了详细的情景推演。那这边也提醒大家要关注市场，可能还没有充分充分的place in霍尔木斯海峡延长的这个风险，
那对于这些油价更加敏感的信息，市场可能还有第。进一步的这个下行风险，那这边也看到现在市场最担忧的就是人员安全，那现在到底霍尔夫斯海峡要封锁多久？还是一个未知数。即便它重新开放，能源领域的劳动可能也预计会比较持续的存在。那上周我们的能源分析师jack和投资者也进行了紧锣密鼓的交流，那接下来就请这个。跟我们分享一下，在比如说像能源，化工，还有电电力板块，投资者主要关注的问题，
谢谢。好的，谢谢Jenny哎，大家好，我是能源化工和电池呃分析师jack，那么呃，我们呃，上周也跟呃客户啊呃，在香港啊呃，做了一个比较呃。多的一个交流啊，那么我们现在了解下来大家的反馈，就是说霍尔摩斯海峡这个局势啊，大家看不清楚啊，那有可能持续一个月，
有可能持续三个月，甚至更长。啊，那在能源和化工电池板块如何操作呢？呃，以下是我的观点呃，第一呢，就是说呃，中国的其实能源安全各方面吧，就是比亚洲其他国家要好很多，刚才像这个Robin也讲过了。啊，那中国能源安全方面电力安全啊，这个天然气安全，石油石油安全，
还有这个。后面的粮食安全啊，其实我觉得都是在可控范围内的，其实在中国我认为就是现在来说啊，就是说不安全的，只有石油。啊，其他的我认为都还呃，不错啊，就是比其他的这个亚洲国家呃，安全很多啊，比方说在呃韩国或者是台湾地区啊，还有日本啊，他们。不仅仅是石油安全问题，
它同时是电力安全啊，还有这个那化工方面的一个供应的一个影响啊，也是很大的。那么当然还有天然气安全啊，但中国呢？中国的这个70%天然气是资产。同时，这个进口天然气的30%有几乎一半以上全部都是中亚和俄罗斯管道天然气。啊，那这里面这个。呃，承担这部分进口任务的，或者承担大部分国内生产的，就是中石油嘛啊，这也是我们非常喜欢的一支呃，
能源安全的。那么，一一个主题的一支股票啊，然后呢？就是说那粮食方面啊，粮食方面其实这一块儿呢，中国的化肥。是配额制的啊，这是中国的整个这个氮肥和磷肥啊。都是配额制的，而且是产能过剩的啊，那如果说我们政府如果控制了这个化肥的出口啊，那么这个对于这个化肥的供应啊。包括它的价格也可能会控制在一定的区间啊，那粮食安全这块儿也不会受到什么影响。
啊，那海外如果化肥价格高企的话，那这一块儿有可能会存在一定走私啊，但我觉得问题也不大。钾肥这一块儿是进进口的，但是钾肥呢？它就像大家吃的维生素啊，我吃也行，我一一年不吃也可以，对吧？啊，所以说这个就很难讲。呃，那这就是呃能源安全方面呃的一个一些情况呃，那么就是说第二点我想说的是。
中国的能源安全，它其实它并不意味着能源服务啊，国家安全服务。它更意味着这个价格的一个放开啊，价格的一个改革啊，就是说我们现在跟投资者聊下来，大家也普遍的一个担心，就是说是不是？呃，国家为了能源安全，限制能源价格，把所有的中石油，中石化，中海油都当做一个能源服务公司来。呃，
对待啊，不给他提价啊，我觉得这个大国律师应该是不会的，因为之前。就是由于错误的判断吧，我们就就这一块儿的话，是我认为犯了一犯犯了一些错误的啊，在这一块儿。就是特别是在二零。啊呃，这个二零呃二零年之前吧啊，就是二零一零年到二零二零二零年这十年间。中日游被作为一个就是所谓的能源安全服务公司啊，国家这个服务机服务机器啊。来对待的啊，
一家企业啊，它的天然气价格啊，净空气成本远远大于国内的销售成本啊，这边被这块被基本上被限制住了。它的累积的天然气亏损啊，进口气天然气进口气的天然气亏损达到5000亿。呃，那么这样的话，其实大家所以说大家现在考量的是中石油是不是会成为就是五年前的它？啊，那实际上我们认为是不会的，因为我们发现就是在二零一零年到二零二二零年这段时间啊。呃，国家就是n呃，发改委控制了中石油的这个批发的天然气价格。
那实际上导致的结果就是第一个上游的勘探开发严重滞后，那么美国发生了什么？美国发生了页岩油革命，对吗？之前发生了页岩气革命，那为什么会发生页岩气革命？就是因为上游它有自己的定价权。在一个比较好的定价环境下，能够大大的激发他们的这个就是创新能力。提高他们的这个生产技术啊，提高他们的这个生产效率，所以说这就是为什么美国会有页岩油革命以及页岩气革命，现在实现了能源自己。基本上，实现能源自己啊，
那中国在价格管制的啊，这么一段时间上游。啊，看待开发严重之后啊，所以说二零二零年之后国家就让中石油啊，天然气价格的销售价格呀。啊，让它顺价。啊，那这样的话，其实呃是有利于这些上游企业啊啊，那有利于中国潜在的。上游的刊的开发，比方说中国有现在有很多这个比较好的。这个页岩油或者页岩气的一个潜力的啊，
不是没有，它也是有这个潜力很大啊，我们就是缺少的就是说。这么一种啊，激励机制啊，让他把这种规模效应做出来啊，那做出来之后，那中国被不住，有可能也是有一个页岩油和页岩气的一个革命。从而实现能源自给自足，这也是有可能的。所以说我们认为就是说能源的，它这个利益分配链啊，从下又往上又转啊，这是必须的啊，
也是非常合理的。啊，这就是为什么中国石油过去啊，五年啊，一直在推动它的这个。呃，天然气销售这个呃。呃，批发价格的一个顺价机制呃，如果大家看到天然气板块的利润的话啊。每年都是在增长啊，而且是一个很大的一个转变啊，我们也非常看好这块资产啊，那这块天然气资产呢，中石油将来是一个成长性的一个资产。
啊值15倍PE的啊也也就是说在这种框架下，就是说这个中石油，你如果按照s otp来估值的话。它现在的这个港股的市值啊，20000亿港币。其中，15000亿我们认为。就是天然气资产的一个一个价格，一个估值啊，那它上游的油啊，不是天然气上游的油资产的话，我们认为也有10000亿的一个估值水平。啊，那这就是25000亿，也就是说它现在的这个股价只反映了天然气的一个资产的价值，
和它一半儿的这个上游游的资产价值。他的另一半的油和他的下游化工这个炼油资产，还有销售资产都是白送的。啊，所以说在中国能源安全，就是说越来越受重视的情况下，不止不只是中国吧，我认为。能源安全可能会成为一个全球的一个主投资主题。在这种框架下，我认为中石油的潜在空间还是很大的。他完全可以，就是说按照他的s otp来给估值啊，这就是我对这个中国能源公司的一个观点，就第三个就是说我想说的是。
那能源安全这么重要的情况下，那中国它的最核心或者最有效的方式。就是继续推动电动化。而且在推动电动化的过程中，不仅仅是乘用车，我也要推卡车啊，卡通电动化已经在发生。那有可能中国会进一步来推动卡车电动化，让所有的卡车都变成ev。啊，那从而降低对这个汽油和柴油的依赖。那在这个推动化过程中，我们认为有可能要锂钠双修啊，之前一直是锂钠电锂电池为主。那锂电池的问题就是说。
它也是靠进口的锂资源，是靠进口的啊，它跟油在能源安全方面是差不多的啊，那我们就是将来的这个电动化。要往钠电池来推，钠电池不管从技术方面和它的商品性而言的话，都已经准备好了。啊，都已经成熟了啊，我们需要的就是一个政策上的啊，自上而下的一个推动啊，然后这个把整个的产业链的规模做起来就像。七年前的锂电池一样。那这样的这一块儿的话，那我们最喜欢的一只股票就是宁德时代啊，
宁德时代现目前是唯一一个能够。量产钠电池的一家公司，我认为在钠电池这一块，它有可能领先同行啊，甚至b公司。三五年这么一个水平。啊，所以说股票方面我们比较看好的，第一个是中石油啊，第二个是啊的时代。啊，我我现在就接到这里吧，我把时间交还给交还给Jenny，谢谢。好的，
非常感谢check，那这边我们再很快的提一下，我们对一二月份经济增长的观察，那刚刚统计局也公布了。像工业生产投资色林，还有上周的出口数据，可以说都是全面的，超预期的，那这边有春节时间比较晚，对于节前生产投资带来的前置效应。黄金周时间比较长，对服务性的消费也也带来了一个推动，那同时也有基建开门红，还有就是固定资产投资高，基数劳动消退后同比增速得到的修复。
那同时，由于四月份开始对光伏电池，石墨等的这个出口退税，就会迎来退坡，甚至取消，那这个也是给这几个月带来了一个出口的抢闸效应。那考虑到节后的这个复工复产，一般都需要两三周的时间，所以春节晚，那也意味着三月份各项经济数据同比都不可避免的会出现一个大幅的回调。但即便我将这个考虑在内，我们认为一季度实际GDP的同比增速应该这次还是能够维持在百分之四点九左右的，接近4%点5到5%的。的目标上线，那这个也解释了为什么两会并不是急于去刺激经济，
但这边我们也想指出的，就是考虑到这边的开门红，它其实是靠很多的一次性因素支撑。所以二季度开始这个momentum就未必能够持续，首先像基建的反弹，它其实主要靠的还是去年四季度部分通信财政支持的，这个没有用完，然后结转。结转到年头来用，还有就是今年的一个政策前置，那考虑到今年的广义财政赤字其实是跟去年打平的，所以。所以现在前置了，那后续政策的力度就必然会减弱，那第二个呢，
就是四月份出口退坡呃，出口的这个退税退坡，它也是带来了这个呃，出口和生产的潜质。那这个到四月份过后，二季度开始，那必然对经济就带来一定的反势，那同时这边我们也是要考虑一下，就是油价如果持续高企，对经济可能也会带来一定的下行风险。虽然说中国这个能源消费结构里面油的占比不算高，然后油的这个呃贸易逆差在亚洲国家里面也相对的是比较低的。占GDP的百分之零点三，同时在这次地缘冲突爆发前的半年，也已经积极增加了石油储备，
所以我们也是觉得说油价上涨对经济的直接冲击是相对有限的。但这边我们要担心的是油价，如果说持续高企的话，那它其实是会压制全球的，这个需求的，那它最后也会拖慢中国的出口。而且这种油价上涨算是输入性的成本带动的，上涨带动的通胀，那其实它对中国实际带来的是一个通缩，而不是一个通胀的效应，虽然说你可能比如说像highlight CPI ppi也许会冲高。但事实上，我们看到的是终端的需求萎靡，那成本成本上行，那就意味着中下游企业的利润率会出现一个下滑，
那最后反而会进一步的加剧了降薪裁员的压力。所以鉴于这几点，虽然说这次两会是将全年的GDP目标下调至百分之四点五到五，也减少了增量政策短期出台的压力。但是呢，如果说二季度开始GDP的增速下滑至百分之四点五，甚至更低的水平，那我们觉得下半年它还是会有可能会推出10000亿的一个补充性的财政，或者说准财政政策的。来支持服务性消费，社保以及部分由人口净流入城市进行一个房地产的案件补贴。那这边我们再说回十五五的计划全文，因为现在也已经是跟大家正式的见面了，那总的来说，整体的政策基调和方向还是脱额布局的。
科技为杆，消费为辅，那这个其实跟大家的这个期也是基本一致的，那虽然说15计划是首次明明确的说是要提高居民消费率。把这个作为一个主要的目标，但是他并没有给出一个明确的量化的目标，所以政策的约束性可能也不算太强。那像社保改革促就业收入的改善，这些他都有在纲要里面提到，但是提法都是比较描述性，框架性的，然后我们看到如果说是数字化目标，其实也只给。这种关于消教育年限，医疗医疗一老一少这些方面提出，
但是像整体的这个消费到底占GDP到二零三零年要达到多少？社保改革接下来呃支出。要提升多少？这些都是没有给出明确的数字的，但另一方面呢？关于科技进步，15计划已经是从十四五计划强调的短板，核心核心的技术。关进步的已经提升到了一个国策的高度，那更加的重视，重视会通过智能化来到产业的发展，从产业链到终端应用。全面的实施人工智能行动，同时呢，也是明确的提出了说要呃前瞻布局未来的产业，
比如说像量子科技老机接口呃巨声智能6g，这些都是有提到的。那然后我们也看到了计划对于未来五年的研发收入，研发投入，还有这个专专利的产出，数字经济占比，还有劳动生产率，这。帧数都是给出非常清晰量化的目标，那这个我们觉得它是意味着未来几年政策的资源会比较稳定持续的，向这些相关的领域。倾斜的，那我们觉得这种科技为纲，消费为辅的政策思路，它其实一来是反映了中美长期博弈的背景下，
决策层还是对中国的科技自主的策略。是更加重视一些的那二来，当然也是受到长久以来实物投资消费更重要的思路影响。那在财政可持续性也要保障的前提下，面好钢还是要用在导冷上。那所以我们也是觉得说像经济再平衡需求引领的这种物价通再通胀，它只能是一个半变量，而不可能是一个短期的政策目标。那除了这个以外，我们觉得还有两个亮点是可以值得关注一下的，一个就是减碳方面，这次规划它是将提高非化石能源占比加入了主要目标。也淡化了十四五规划当中提到的降低单位GDP能耗的目标，那我们是觉得这个就意味着像二零二二年那种运动式减排的再出现的可能性是非常小的。但是同时，
政策也会给更多的资源给像清洁能源供给，智能电网，新型储能设备呃，我们觉得在当前地缘。局势比较紧张，然后油价飙飙升的这种大背景，下面绿色转型也是对中国能源安全的重要性是非常的突出的，我们也可以看到，其实决策层在这方面一直都是做出了一个非常好的布局。那防内卷这边这次其实也是有提到的，那他主要的还是从这种遏制地方政府的税补贴反垄断呃，不正当竞争竞争这些方面提出了一个更加清晰的全国统一大市场的框架。那上周五的国常会其实也提出了，说接下来要对地方的财政补贴给出一个负面清单，所以我们觉得这意味着反内卷，
他也就。不是在停留在治标的阶段，也就是呃，对企业的无序竞争进行一个治理，而是更多的开始探寻问题的本源，也就是为什么地方政府要重生产，轻消费，重复建设。我们觉得这个方向，它当然是对的，也是反内卷的应有之义，但是要彻底的修正地方政府的行为，说到底还是需要系统性的改革，这种官员的政绩考核机制。以及提高财税呃，
就是通过财税改革来提高直接税的比例，降低和生产关联度更大的增值税贡献。但这些改革都是非常庞大的系统性修正，你很难说是一猝而就的。那这边我们再说回科技这边十五五计划，它尤其强调的是未来五年人工智能的发展，那我们看到在中国这边相当传。相当长的一段时间里面，中国AI的这个呃扩散应用，它并不是受限于像电力数据或者说是人才的局限，而更多的是由于美国出口管制导致先进的AI芯片的这个获取。是受到了限制的，但另一方面呢，这个其实也促使了中国走上了开发本土AI gpu的道路，那最近我们也看到大厂自研的芯片是纷纷出炉了。
也让大家看到了更多中美AI芯片技术差距缩缩窄的一个希望。那上周呢？我们的科技和互联网团队其实也是发布了几个重磅报告。那下面我就把时间交给gary来给大家分析一下中国AI资源芯片未来的这个发展的市场路径以及前进，谢谢。好，谢谢谢Jenny，我是互联网团队的gary，那上周我们跟我们的芯片团队的charlie共同发表了呃，两份报告都是针对中国资源芯片。的一个探讨，那我现在就跟大家分享三个主要的重点的一个呃，结果吧，那第一点呢就是我们觉得中国无论是是在芯片的需求端跟供应端，在二零二六年。
开始都有一个比较大幅度的一个啊，增长跟跟跟改善那同从token的需求方面的话，我们从年初到现在已经看得到。两大的呃呃，一个主要的需求端的一个driver，第一个是所我们所谓的agent IC呃呃AI的呃，那个AI智能体的一些需求。啊，当中有包括是编码啊coding agent啊，也有包括是一些啊所谓的企业端啊啊，比如说是白领的coworker一样的一些呃应用。呃，去开始要出台那第二点呢，就是大家在过去两个星期讨论非常多的open c啊，小龙虾的一些呃需求。
那从token的消耗量来讲的话呢？呃open cloud这一类型的一些智能体的应用呢？是跟我们去年看到呃最主流的一些chat bot的应用。啊的token的消耗量是最小，是有增加100倍以上的啊，所以我们看到过去从12月开始到二月份。整个中国的token的消耗量是有大幅度的提升的。minimax啊，跟在椰汁上面有说得到他们的总的token的消耗量，在两个月之内是增加了六倍。然后啊啊kimi另外一家AI的公司也说啊，过去可能几个星期的啊，收入是已经超过全啊，去年全年的一个收入。啊，
所以这个是需求端，然后在供应端我们的芯片团队查理，他们也看得到，就是在啊整个。国产芯片的产能在今年开始也会有一个比较大的一个突破，呃，比较大的一个增长，所以也不再会是我们的一个比较大的一个。呃，在芯片的产能方面，有就呃有一个比较大的波动来跟瓶颈。那呃，所以呢，我们觉得呢，如果从国产芯片三种，
整个中国的芯片的一个消耗量来去看的话。现在为止还是小于一半的，就是二五二六年的时候呢，还是大概60%的芯片都是来自于美国40%左右是国产的芯片。但是到未来几年，一直到二零三零年的话，我们预测超过百分之七八十的芯片的需求都是用国产芯片。来去满足这些需求，然后啊，海外包括美国的芯片，到二零三零年只会是占整个中国的芯片需求，在大概25%左右。的一个水平，那所以这个是第一个总结，那第二点呢，
就是特别是针对一些非芯片公司，特别是我们这一边覆盖的一些互联网公公司的话呢？我们觉得拥有一个所谓的全站的AI能力是非常重要的，那全站的AI能力的话呢？资源的是芯片。是也是最重要的一环，因为首先第一这个基数的盲看是非常高，第二啊，有有资源的芯片的话，无论是在。啊云的呃服务以及模型端在应用端都是有非非常多的一些好处的，我呃稍微举几个例子。啊，就是第一个就是比如说最近的open core需求大幅度增加的时候呢，如果是有。
之前的芯片的话呢，是可以在非常短时间之内呃去增加我们的capacity的一个涨幅。呃，这个是我们如果是看别的一些AI呃模型公司没有自己的芯片的话呢？是很难在非常短时间之内反映到非常大的一个需求的一个拐点，第二点也是对中国的AI非常重要的就是我们所谓的成本的一个cost efficiency，就是每一个。token的成本如果是有资源的芯片的话呢，是可以大幅度降低那个所谓的cost token的一个成本。然后第三点呢啊，也是因为我们有之前的芯片的话，也可以在研发不同的应用的时候呢啊，从我们的芯片可以做一些telomer的casser。是专门呃给不同的应用呃去定制一些呃所谓的呃server的casa。那这个也包括搜索，
也包括智能体，也包括刚才说的open cloud，也可以这样子做，然后最后当然是比较明显的，是大幅度降低一些supply chain的风险，那特别是美国芯片进口。也可以降低国内的一些呃所谓的呃呃，那个监管的风险，因为国产芯片也是呃，无论是呃，政府的政策。啊，比较支持的一个一个方面的一些研发的投资啊，所以如果是有互联网公司，有一个全家的AI的能力，
特别是有之前的AI芯片的话呢？我觉得是能满足以上几点非常大的一些的，长期的一些competitive advantage。然后最后呢，在stop implication方面呢，我们在报告里面呢，就把我们互联网里面的首选，从之前的腾讯改为是阿里巴巴。啊，主要是因为腾讯在啊，特别是今年芯片方面是三堆阿里巴巴比较啊啊落后一点。阿里巴巴有明显的平头哥呃，跟全站的AI能力包括呃，中国第一大的云的网络，也包括了呃，
全球呃最多。呃，开发者使用的一个开源模型，千万模型也有啊，非常它特殊的一些应用场景啊，是消费方面的应用场景，包括千万的应用。啊，所以这几点加起来，我们觉得啊，在中国里面啊，阿里巴巴算是互联网公司里面拥有存在的AI能力最大的一家啊，最强的一家公司。那啊呃，就算是这样子，
我们还是把腾讯维持是我们行业里面第二的一家公司，就是我们覆盖二三十家公司里面number one啊，第一是阿里巴巴，第二是腾讯。啊，因为我们还是觉得啊，腾讯的微信呃生态还有是在应用层面啊，能发挥最大的一个呃super apps的作用的一个应用。啊啊，然后呢？最后一点，当然我们也提到百度的昆仑星啊，但是呃呃，我们在这个报告里面也说了一点，就是我们在只言升天的那个角度，
里面我们没有那么看重。这是所谓的一些spinoff跟独立上市带带出来的一些第额额外的some of part的一些估值。呃，因为我们觉得这一部分只能是短期之内支撑股价的一些catalyst，如果是一个中长期比较长期的一个comparative affinity，我们还是比较。看重啊，拥有存在的AI能力的一些公司，那我先把啊，我这一部分的时间停在呃这里，我把时间交换给Jenny。好的，非常感谢gary，那我们今天的话题是非常丰富的，从中东局势能源冲击中美关系，
再到中国自身的十五五计划，还有AI国产芯片的进展。那总的来说呢，我们觉得这一轮的能源冲击里面，中国相对受到的影响还是比较小的，那不管这个是因为决策层一路以来对于经济绿色转型的推动。还是说地缘局势恶化之前，石油储备的大幅增加都一定程度缓释了高油价对于经济的直接的冲击，那同时在中美博弈的大背景下面，我们看到15。计划也是继续积极的推动科技本土化的发展，那这个对于AI还有前沿产业，它都是利好，但是另一方面呢，我们也还是想要投提醒投资者。
这个一二月份经济数据的强势是靠很多一次性因素推动的，那后面多少就会有一些pay back，那接下来我们主要关注的下行风险还是如果说油价持续高企的话？那它可能会拖慢全球的贸易，同时也会挤压中下游的盈利空间。那接下来我们也是会就是密切的关注中东局势的进展。霍穆斯海峡到底还要关闭多久？那第二个呢，就是我们也要看看这几天中美巴黎会谈的进展，月底月底这个特朗普的访华是否能够成型，那下个星期我们会继续跟大家呃。就是分析和跟踪这些方面的一个进展，那非常感谢大家的时间，今天的宏观策略谈就到这边，谢谢。