周末多家券商策略分析师相对看好底部修复，8月份或迎转机。 中信策略秦培景团队认为，月底政策关键时点临近，美联储加息进程或在7月结束，人民币汇率的拐点正在构筑，活跃资金仓位迅速下降，场内流动性和情绪的拐点将至，市场正临近三重谷底尾声，8月料将迎来转机。 首先，政策关键时点临近，预计月底政治局会议会围绕产业政策、债务处置和扩大内需三个维度展开，下半年政府支出边际上或发力，扭转上半年负增长趋势，民营经济支持政策密集推出，提振信心的效果料将逐渐积累。 其次，人民币汇率正构筑拐点，美联储在7月或继续加息25个基点，加息周期临近尾声，央行在关键时点和位置上调跨境融资宏观审慎调节参数有较强信号作用。 最后，市场流动性和情绪正临近拐点，活跃私募仓位在近两周迅速下降，今年来首次降至历史中位之下，两市缩量背景下TMT板块融资余额明显下滑，市场热度指标回归低位。 建投策略陈果团队认为，近期一系列政策落地，提振市场情绪。当前市场已反应相当悲观的预期，长周期因素过度计价，后续预期下修空间有限，钟摆有望回摆。 民生策略牟一凌团队指出，近期市场看似调整，但其实对于基本面企稳的交易已经进入了右侧。而从历史上看，往往在市场底部就容易发生高低切换，前期强势板块跑不赢指数。现阶段做多方向正收敛于经济恢复，差别在于是温和修复还是更高的波动换更大的收益，市场共识进一步凝聚，投资者不要迟疑，继续做多中国。 海通策略荀玉根团队对库存周期进行了梳理。 ①2000年以来我国经历了六轮完整库存周期，平均时长约40个月，收入增速拐点领先库存拐点约半年。 ②本轮库存周期持续时间已超过均值，稳增长政策落地+价格周期性修复有望推动库存周期在Q2-Q3见底回升。 ③各行业库存位置不同，中下游比上游更早进入补库，如中游机械设备、电子等，下游纺服、食饮等。

  爆冷的 非农数据 并未浇灭投资者对加息的恐慌，超出预期的工资涨幅使得投资者定价美联储7月加息基本板上钉钉，多名美联储官员接连发声，加息预期进一步升温。 当地时间7月10日周一，多名美联储官员相继发声，继续加息是不变的主流，再次重申必须提高利率才能使通胀降至2%的水平，但也暗示利率已接近峰值。 美联储负责监管的副主席Michael Barr表示，过去的一年，美联储的货币政策取得了很大的进展，离目标很接近，但还有一些工作要做。 美国旧金山联储主席Mary Daly认为， 当前美国通胀率仍然过高，需要继续加息两次 ： 看起来需要再加息两次，以遏制通胀。美联储在做出政策决策时应基于经济数据。当前美联储面临的更大的风险是加息不足，而不是加息过度，尽管这两者的差距正在迅速缩小。 Daly称，当前已经开始看到经济放缓的迹象，且供需正在更好地平衡。 美国克利夫兰联储主席Loretta Mester周一在加州大学圣迭戈分校的活动上表示，为了确保通胀回到2%，利率需要进一步上调，并保持一段时间： 美国经济比今年早些时候的预期更具韧性，通胀仍然居高不下，核心通胀依然顽固。 为了确保通胀能够持续且及时地回到2%，我的观点是，利率需要从目前的水平进一步上调，然后保持在该水平一段时间。 但美国亚特兰大联储主席Raphael Bostic却持不同看法，因美国经济出现放缓迹象，美联储可以保持耐心。 周一Bostic在亚特兰大发表讲话时表示， 美联储可以保持耐心，目前的利率显然已处在限制性水平 ： 我们持续看到经济放缓的迹象，这告诉我限制措施正在发挥作用。 美国经济表现“难以置信”地具有韧性，但通胀率仍过高。 美联储坚信其能遏制通胀，并确保通胀率能回落至2%这一目标水平。 美国5月通胀创两年以来新低，预示着通胀周期的尾声，但核心通胀依然顽固。市场紧盯周三即将发布的美国6月CPI，预计核心通胀仍同比增5%，仍远超美联储2%的目标。 美联储今年还有两次加息？ 继15个月前开启加息抗通胀行动以来，美联储在6月议息会议上首次停下脚步。而市场普遍预计7月25日至26日的美联储议息会议将恢复加息。 芝商所美联储观察工具显示，基金市场目前认定7月加息概率为94%，而上周五为93%。 7月7日发布的非农就业报告显示，尽管上个月就业增长放缓，但工资增长依然强劲，表明劳动力市场仍足够强劲，足以令美联储加息： 失业率

市场展望： 政策端依然是未来一段时间的焦点。一方面是对预期和情绪的影响，如上个月所呈现的，更重要的是，政策基调落定后，后续对经济基本面和流动性现实的实际影响会逐渐显现出来。 根据我们与同行的交流，国内投资者对强刺激的预期已经比较低，海外投资人相对国内投资人更乐观一些，对强刺激政策仍有一定的预期。 如果讨论政策，那么当前，地方政府的债务问题是中国经济的核心问题。 地方政府（含城投）所有相关负债，当前已经超过100万亿，占整个银行系统存量资产接近一半，地方债务的化解思路，关系银行体系的盈利能力和甚至资产负债表稳定。 另外一方面，地方政府（含城投）近年每年新增负债大于10万亿，每年完成20万亿以上的各项支出，既影响投资，又影响居民收入和消费。后续地方财政支出的变化，可能是经济最大的边际变化。 最近，经济学家们众说纷纭，各种政策建议层出不穷，市场上非常喧嚣。但最近几天的一系列的中央文件和表态，已经指明了政策方向。地方政府的一系列实践，也预示了后续的路径。 7月6号，求是网发文《树牢正确政绩观》，再度强调总书记3月两会的讲话：“新班子起来了，一定要注意啊，不要有大干快上的冲动，也就是不能不按规律办事，急功近利、急于出成绩。要把这种浮躁心理、急躁心态都压下来，扎扎实实、踏踏实实地搞现代化建设。” “任何时候我们都不能走那种急就章、竭泽而渔、唯GDP的道路。这就是为什么要树牢新发展理念。树立正确的政绩观也就在这里，功成不必在我、功成必定有我。” 几天前，7月4日发布的《国务院关于2022年中央决算的报告》中，写到当前的工作重点，指出： “督促省级政府加大对市县工作力度，立足自身努力，统筹资金资产资源和各类政策措施稳妥化解隐性债务存量，逐步降低风险水平。督促地方强化预算约束和政府投资项目管理，充分开展财政承受能力评估，量力而行开展项目建设，严禁建设形象工程、政绩工程以及脱离当地财力可能的项目。对新增、少报漏报隐性债务和化债不实等问题及时查处、追责问责。” 这里有两个重点，第一是化债主要立足自身努力，也就是不能过多指望中央；第二是后面花钱要量力而行，不能为了GDP重新大幅举债搞项目。 中央的这种选择，跟很多经济学家的建议和预期不一致。主要因为经济学家们要么不了解中国的现实，要么不理解中国特殊制度下的约束和激励，要么是对社会主义价值观认知不够。 比如辜老师提出要大力度财政刺激，主要是

  继周四公布的“小非农”、ADP私营领域就业暴增近50万人，较经济学家预期翻倍的“非常非常强劲数据”之后，美国6月非农就业报告却令人“大跌眼镜”，新增就业20.9万远逊预期的24万人，4月和5月数据共下修11万人，均显示火热的劳动力市场正在加息压力之下降温。 具体来说，6月非农新增就业人数为2020年12月以来最少，当时曾因疫情干扰减少就业26.8万人，并较5月下修后的前值30.6万大幅下降。今年前六个月的平均新增就业人数为27.8万人，较2022年的均值39.9万显著回落。更广泛的U6失业率升至去年8月以来最高至6.9%。 据德意志银行统计，这是美国非农就业在15个月里首次逊于预期，即此前已连续14个月超过市场预期，新增招聘仅集中在政府、医疗保健和建筑业中，处于经济原因不得不从事兼职工作的人数激增，创2020年4月欧美疫情爆发以来的最大增幅，均说明劳动力需求较年初显著放缓。 华尔街共识：最新非农就业不会影响7 月加息“板上钉钉”的轨迹 但华尔街分析师的共识预期是： 尽管非农就业看上去不佳，美联储在7月26日宣布加息25个基点仍属于“板上钉钉”，不会像一些人期望的那样“延长6月开始的暂停加息之路”。 理由是失业率较前月下滑0.1个百分点至3.6%，符合预期且徘徊数十年低位，暗示劳动力供应依旧趋紧；平均时薪延续了4月和5月的类似涨势，同比超预期增长4.4%，平均每周工时小幅增加代表工人的整体收入上升， 显示劳动力市场仍足够强劲到推高通胀压力，足以令美联储加息 。 美国总统拜登也称，美国正在经历稳定而持续的经济增长。 具体来看，被视为解决劳动力供需之间巨大失衡的关键指标——劳动力参与率（即已有工作或正在积极找工作的人口比例）连续第四个月稳定在62.6%，仍远低于2020年2月疫情爆发之前63.3%的水平，这在很大程度上反映了美国人口老龄化，并引发了持续的劳动力短缺。 Stifel Financial的首席经济学家Lindsey Piegza指出，我们需要看到劳动力市场紧张状况得到缓解，这样美联储才会对工资涨幅开始松动更有信心。 彭博经济学家Stuart Paul和Eliza Winger也称，6月份招聘的减速和过去几个月就业人数的下修不足以让美联储放心。尽管劳动力供需正在趋于平衡，但时薪和工时的月度增长加剧了通胀冲动，鉴于美联储对“超级核心服务”通胀的关注，需要进一步

  火热的美国劳动力市场引发加息预期大举升温，美股和美债市场又遭遇“血洗”。 7月6日周四，美国ADP就业报告显示，6月美国私营部门就业人数经季节性调整后增加了49.7万人，为市场预期22.5万人的两倍多，远远超过前值27.8万， 创下2022年7月以来最大的月度增幅 。 劳动力市场继续高烧不退，不但令本月美联储重启加息的预期高涨，而且促使投资者押注联储将更激进加息。期货市场最新定价显示，交易员预计7月联储加息25个基点的概率接近92%。这使得美股和美债市场再度暴跌。 周四，2年期美债收益率飙升至2007年以来的最高水平，10年期美债收益率飙升至4%以上，达到了去年的峰值；美股的平静也开始动摇，芝加哥期权交易所波动率指数VIX一度飙升至3月银行业危机以来的最高水平。该指数是衡量股价预期波动的恐惧指数。 尽管火热的劳动力数据打消了人们对经济衰退迫在眉睫的担忧，但随后的交易行动表明，华尔街并未消化在更长时间内更高的利率。 周四，达拉斯联储主席洛根（Lorie Logan）也表示，可能需要进一步的加息来使通胀降温，这与6月份FOMC会议纪要中的基调一致。利率市场预计美联储7月份还会有一次加息，但对于后续是否会继续加息仍存在分歧。 最糟糕的是，10年期美债收益率与标普500指数之间的一个月相关性指标在3个月来首次变为负值，这意味着美债和美股同时遭到了抛售。2022年的美股抛售热潮似乎正在重演。 据彭博报道，Macro Intelligence 2 Partners 的顾问 Harry Melandri 表示： 问题在于，无论出于什么原因，经济放缓的速度还不够快。 美联储似乎还有更多事情要做。如果是这样的话，很多市场就有点越位了。我不认为头寸很多，但市场没有为进一步加息做好准备。 市场再次出现的紧张气氛突显出投资者的不安，从美国到德国的收益率曲线都深陷深度倒挂的泥潭。从历史上看，这种倒挂往往预示着经济衰退。 但有分析师认为，尽管如此，与去年的波动相比，本周的市场波动仍微不足道。去年的波动导致美国许多资产损失达到两位数，人们对对冲策略的信心几乎崩溃。在信贷市场，垃圾债券与美债之间的利差仍接近年内的低点，表明危机尚未冲击更广泛的市场。 据彭博报道，法国兴业银行美国利率策略师主管 Subadra Rajappa 表示，美联储加息越多，经济衰退可能就越严重，这最终将导致利率下调。她建