【美联储加息暴力】中金：未来几年，十年期美债收益率中枢将升至4.5%

2022年3月美联储加息以来，美国长端利率趋势上行，暗示自然利率中枢或已结构性抬升。自然利率是使经济达到潜在最大产出并实现价格稳定的利率水平，是实际和名义利率的重要决定因素，判断未来自然利率的走向对货币政策和资产配置均有着深刻含义。自然利率受长期资金供需影响。需求端，全球产业链重构和再工业化，叠加“大政府”重启，拉动长期资金需求。

供给端来看，逆全球化对国际贸易和资本流动形成冲击，削弱全球美元回流；去金融化下的金融监管趋严和货币政策趋紧亦从源头减少信贷的派生。从“货币非中性”视角来看，美联储和市场对自然利率的判断相互强化，导致自然利率走高的预期自我实现。

我们判断，未来几年中长期美国自然利率中枢或上行至2.2%。在3%通胀中枢的假设下，十年期美债收益率中枢未来几年或趋势上行至4.5%。

摘要
自2022年3月美联储启动加息以来，美国长端利率大幅趋势上行。近期长端利率更是屡创新高，一方面与美债供需矛盾突出、美国经济韧性超预期有关，另一方面也可能暗示自然利率中枢或已出现结构性抬升。自然利率又称r*，是使经济达到潜在最大产出并实现价格稳定的利率水平。自然利率是实际和名义利率的重要决定因素，并与经济潜在增长率密切相关，判断未来自然利率的走向对货币政策和资产配置均有着深刻含义。
在9月FOMC会议后的记者会上，鲍威尔表示当前实际利率水平已明显高于市场对中性利率（即自然利率）的估计值[1]，而未来几年中性利率水平也可能比之前市场预计的更高。FOMC对2024-2025年核心通胀预期基本不变，但对联邦基金利率的预测上调0.5个百分点，侧面反映美联储对实际利率的预期已经提高。今年8月召开的Jackson Hole会议中，与会嘉宾的讨论也为未来的利率环境提供了较为清晰的线索：从外部环境看，全球化趋势在地缘政治、中美贸易摩擦、新冠疫情等因素冲击下面临挑战，产业链重构或带来结构性通胀和风险溢价，推动利率中枢走高。从债务环境看，当前美债供需矛盾突出、市场韧性减弱，同时长期来看美国政府债务较高且难以削减，这些将有助于推升通胀和利率中枢，将限制利率周期性下行空间。
哪些因素决定了自然利率呢？简单来说，自然利率中枢受到长期资金供需的影响。从需求端来看，当下及未来几年区域化加速形成背景下的全球产业链重构和再工业化，“大政府”理念重启叠加大选年临近推升财政力度，这些将拉动长期资金需求，有望逆转过去十几年全球主要经济体对实体经济的欠投资状况。供给端来看，逆全球化对国际贸易和资本流动形成冲击，削弱全球美元回流；去金融化下的金融监管趋严和货币政策趋紧亦从源头减少信贷的派生，这些将收缩资金供给。另外，从“货币非中性”视角来看，美联储和市场对自然利率的判断相互强化，导致自然利率走高的预期容易自我实现。
结合以上梳理，我们定量分析关键因素对自然利率的影响，并判断未来自然利率的可能路径。我们的结果显示，未来几年中长期美国自然利率中枢或上行至2.2%，超越2019年的高点，对应1.2%-1.5%附近的实际利率中枢；在3%通胀中枢的假设下，十年期美债收益率中枢未来几年或趋势上行至4.5%附近。我们在《宏观范式大变局下的资产定价》和《从新宏观范式看“中特估”》等报告中指出，通胀和利率中枢趋势性上移将对大类资产和权益风格产生不同于疫情前十几年的结构性影响。
未来几个月，正如我们在《从新宏观范式看利率与金价共振》和《再谈美债利率的顶：稳定机制受到挑战》中指出，美债利率正在筑顶，但如若财政和发债再超预期，十年期美债利率恐再创新高。因此短期内，我们继续提示关注美债收益率高位横盘更久、美债价格波动加剧的问题，以及金融部门在持续的高（实际）利率环境下正在暴露的脆弱性（具体请参见《新宏观范式下的金融裂缝》）。展望明年，由于美国经济周期性走弱，“高利率测试”下系统性金融风险加剧，我们预计利率将周期性走低，但由于上述结构性因素，下行空间可能有限。具体来说，如果明年美国经济“软着陆”，那么我们预测十年期美债利率或将趋势下行至3.8%，主要由实际利率拉动；如果美国发生衰退或金融危机，可能趋势降至3.2%。

利率环境转变，低利率时代或一去不回
自然利率前景：逻辑与路径
美国自然利率及国债利率展望
附录：自然利率定量分析

正文

自2022年二季度美联储启动加息以来，美国长端利率经历了明显趋势上行。截至今年9月22日，十年期美债名义利率已由2022年加息前的1.8%升至4.5%，而采用十年期TIPS衡量的实际利率同期则由-1.0%升至2.1%。长端利率持续创新高一方面与美债供需矛盾突出、美国经济韧性较强分不开[2]，另一方面也暗示自然利率中枢或已出现抬升。自然利率又称r*，是使经济达到潜在最大产出并实现价格稳定的利率水平。自然利率是实际和名义利率的重要决定因素，并与经济潜在增长率密切相关，判断未来自然利率的走势对货币政策和资产配置均有着深刻含义。

利率环境转变，低利率时代或一去不回

在9月FOMC会议后的记者会上，鲍威尔表示实际利率水平已明显高于市场对当前中性利率（即自然利率）的估计值[3]，而未来几年中性利率水平可能比之前市场预计的更高。从会上发布的预测材料来看，FOMC官员对2024年和2025年的联邦基金利率预测中值均上升了0.5个百分点，但对核心通胀的预测中值基本不变，侧面反映FOMC对实际利率和中性利率的预测已经提高。

此外，在今年8月召开的Jackson Hole会议上，与会嘉宾的讨论也为未来的利率环境提供了较为清晰的线索。综合各方面证据，我们判断未来美国自然利率中枢或将趋势上行，可能回归甚至高于新冠疫情前的水平。总结与会嘉宾的观点，我们认为，未来美国的外部环境、增长环境和债务环境均有助于美债利率中枢的上行。

图表1：贸易与FDI强度自金融危机后走低

资料来源：IMF，FRED，中金公司研究部

图表2：货币配合财政往往推升通胀中枢

资料来源：IMF，FRED，中金公司研究部

首先看外部环境。在分论坛“处于拐点的全球化”中，WTO总干事Okonjo-Iweala指出，贸易伙伴的多元化，有助于对冲宏观层面波动性[4]。但当前的外部环境是全球化趋势出现逆转：自2008年以来，贸易和跨国直接投资占GDP的比重持续下滑（图表1）。正如哈佛商学院教授Alfaro指出，由于地缘政治、中美贸易摩擦、新冠疫情等因素，全球价值链面临着“从未有过的压力”[5]。英国央行副行长Broadbent则以英国脱欧为例，论证了贸易脱钩导致英国经济波动性提升，输入型通胀压力加大[6]。自《宏观范式大变局下的资产定价》以来，我们便判断未来全球经济将以“高波动”、“高通胀”为特征。产业链脱离成本最低的路线，贸易脱钩减少风险对冲空间，这些因素带来结构性通胀和风险溢价，推动利率中枢走高。

其次是增长环境。斯坦福大学教授Jones在分论坛“增长的结构性限制”中指出，创新是经济持续增长的核心动力，在美国2%的长期经济增速中，全要素生产率（TFP）的贡献占了1.3个百分点[7]。进入21世纪后，受TFP增速下降影响，美国经济增速中枢下滑[8]。而往前看，Jones认为，一批科技创新点似乎已从理论照进现实，特别是ChatGPT等生成式人工智能的大范围应用，将是支撑美国持续增长的关键。经济实际增速是中长期利率（特别是自然利率）的决定因素之一。从增长角度来看，美国未来利率中枢亦将得到有力支撑。

最后来看债务环境。斯坦福大学商学院教授Duffie指出，由于一级交易商资产负债表受监管限制，做市能力有限，另一方面美债供给规模快速增长，美债市场的韧性正在削弱[9]，加剧价格波动，这与我们在《新宏观范式下的金融裂缝》中的观点一致。此外，长期债务环境亦有助于利率中枢提升。加州大学伯克利分校教授Eichengreen认为，高额政府债务可能将与全球长期共存，而削减债务的几种方法均很难实现[10]：第一，维持财政盈余。我们在《“大财政”重启，低通胀一去不回》指出，美国财政政策主导的趋势正不断强化，功能性支出增加，不仅难有盈余，赤字率还可能继续走高。第二，通胀稀释债务，但其前提是通胀超出预期。近期顽固的通胀反而提升市场对通胀的预期，进而推高利率。第三，央行配合压降利率。为维持低利率，美联储将需要较持续QE购买国债，历史上看，美联储持有国债比例过高会导致通胀水平抬升（图表2），名义利率中枢依旧“压不住”。

在这些大环境下，我们认为，通胀中枢和自然利率的上升将是支撑美债利率中枢上行的关键。我们在之前一系列报告中已经对通胀中枢的上行做了充分讨论，本报告聚焦对自然利率的分析。自然利率是使经济达到潜在最大产出并实现价格稳定的利率水平，它是决定实际利率和名义利率的基础因素。自然利率由哪些因素驱动，它们各自如何演绎？对这些问题的探索是我们理解美国未来利率环境的钥匙。

自然利率前景：逻辑与路径

自然利率也称r*，是使经济达到潜在最大产出水平并实现价格稳定的实际利率。自然利率无法直接观测，需要依赖经济模型或统计方法估计得到。为什么我们需要关注看似虚无缥缈、难以捉摸的自然利率呢？首先，自然利率与潜在经济增速密切相关。较高的潜在增速通过刺激投资与消费需求推升自然利率；而自然利率反过来对潜在增速也有影响：美国前财长萨默斯指出，90年代以来趋势性走低的自然利率降低了投资回报率和投资需求，这是美国经济自全球金融危机以来恢复缓慢和增长乏力（“大停滞”）的重要原因[11]。其次，自然利率是货币政策制定的重要参考。新凯恩斯理论认为，比自然利率更高的实际利率水平会抑制总需求，反之则会刺激总需求；当实际利率等于自然利率时，经济达到潜在最大产出水平，且物价稳定。这一结论为中央银行锚定自然利率来调整其政策利率提供了理论依据[12]。最后，自然利率对资产配置有着深刻含义。自然利率是实际利率的重要决定因素，后者既直接影响债券名义收益率，也通过对折现因子及盈利（经济增长）的作用影响股票等其它资产的价格。

在下文中，我们将对影响自然利率的实体经济和金融因素进行梳理，并基于计量经济模型预测美国未来自然利率中枢[13]。图表3展示了纽约联储基于HLW模型估计的长期自然利率。近60年来，长期自然利率经历了明显下行过程，截至1Q2023已降至1.73%。我们认为，未来几年美国自然利率中枢或回升至2.2%以上（现值为1.7%），甚至可能因高端制造业振兴和财政宽松力度超预期而进一步走高。

图表3：美联储HLW长期自然利率

注：HLW长期自然利率定义为HLW自然利率的趋势项，下同
资料来源：纽约联储，中金公司研究部

图表4：自然利率的资金供需分析框架

资料来源：中金公司研究部

作为衡量中长期市场均衡条件下的资金价格，自然利率（r*）是由中长期资金供需所决定的（图表4）。在过去的20年间，这一关系整体呈现供过于求的状态。学界研究表明[14]，美国公共投资占GDP比重自90年代起趋势下降（图表5）、劳动生产率在2005年后增长乏力（图表6），这些因素叠加全球经济脱实向虚，使经济投资回报率降低（图表7）、实体资本开支减弱（图表8、图表9），需求曲线向左移动。同时，金融自由化和全球主要央行的宽松政策，向市场注入充裕流动性，而在经济全球化浪潮下，全球美元回流美国寻求安全资产，使得资金供给增加，供给曲线向右移动。资金结构性的供过于求，推动自然利率趋势性走低。

图表5：美国政府投资-GDP比例趋势下降

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表6：发达国家2005年后劳动生产率增速低迷

注：综合投资回报率基于短期政府债券、长期政府债券、权益和不动产四类资产回报率加权平均得到，来源于Jordà, Ò., Knoll, K., Kuvshinov, D., Schularick, M., & Taylor, A. M. (2019). The rate of return on everything, 1870–2015. The Quarterly Journal of Economics, 134(3), 1225-1298。我们使用HP滤波取得综合投资回报率的趋势成分
资料来源：Penn World Table，Jorda et al. (2019)，中金公司研究部

图表7：美国综合投资回报率自2000年后显著降低

图表8：金融危机后，全球资本开支强度趋势减弱

资料来源：彭博资讯，Haver Analytics，World Bank，Penn World Table，中金公司研究部

图表9：尤其体现在大宗商品领域

资料来源：彭博资讯，Haver Analytics，World Bank，Penn World Table，中金公司研究部

往前看，我们认为资金供需关系正迎来结构性变化甚至逆转。从需求端看，美国高端制造业重振或使生产率低位反弹，而财政和产业政策思维转换、全球产业链重构及制造业振兴、绿色转型等因素有望提升实物资产进而实体经济的投资和消费需求。从供给端看，3月美国银行业危机后，加强金融监管重新提上日程；高通胀环境下，欧美央行维持货币紧缩政策，从源头上收紧信贷和流动性供给；而逆全球化和去金融化趋势下，美元回流之路亦受到阻碍。资金供需攻守易位，自然利率正面临系统性抬升的压力。

具体来说，以下四点值得关注：

1. 高端制造业振兴有望推高生产率：更高的科技水平与生产率可提升资本边际回报，增加借出资金的机会成本，进而提升自然利率。

2022年下半年拜登签署芯片法案和通胀削减法案以来，美国计算机、电子和电器行业（ICT行业）建造支出与其他制造业行业相比明显走高（图表10），美国的制造业开启新一轮投资热潮。我们认为，此轮制造业投资增加并非只是产业政策初期的短期现象，而更可能是结构性变化的开端。首先，重启制造业日渐成为美国两党共识，产业政策确定性渐强。在全球化分工时代，美国本土生产性工作（蓝领）相对非生产性工作（白领）数量减少、工资增长乏力，社会贫富差距扩大[15]。2008年金融危机冲击了美国家庭部门，随后的低利率环境则助长了金融资本扩张，最富有的1%人群占有净财富比例从2009年的27%上升至2022年的32%[16]。为缩小贫富差距，美国振兴制造业的政策导向或将长期存在。其次，地缘政治冲突等外部不确定性因素增多，一方面导致产业链收缩重构，推动制造业企业回归美国及其近岸友岸地区；另一方面激化各国在芯片、新能源等前沿领域的科技竞争，为美国扶持高端制造提供了动机。此外，绿色转型倒逼新能源转型加速，也为美国制造业开辟了新的增长点。无论在内部还是外部，有利于美国再工业化和高端制造业振兴的因素均在积聚。自2010年以来，制造业回流创造的就业持续趋势上升，而自拜登政府上台以来，随着产业政策加码和逆全球化愈演愈烈，制造业回流明显加速（图表11）。在2019-2022年流入美国FDI所创造的就业岗位中，84%来自制造业，且创造就业最多的行业集中在了拜登政府产业政策最关注的高端制造领域（如电子元器件、信息技术、工业设备等，图表12）。

图表10：美国高端制造业投资近期大幅上升

注：制造业投资为经过PPI换算的实际值资料来源：彭博资讯，reshoring initiative，中金公司研究部

图表11：制造业回流持续为美国创造就业岗位，疫情后尤为明显

注：制造业投资为经过PPI换算的实际值
资料来源：彭博资讯，reshoring initiative，中金公司研究部

中长期来看，高端制造业的加大投资力度对美国潜在经济增速可能将产生不可忽视的影响，或带动资金需求上升。图表13可见，制造业虽然体量不大，但其研发支出占据了美国企业的大半壁江山。历史经验表明，制造业TFP增速与美国整体TFP增速呈显著正相关关系（图表14）：1987年-2020年，美国TFP年平均增长0.36%，其中的0.23个百分点由制造业贡献。1990年代美国信息革命是高端制造业进步对其他行业产生正向溢出的典型例证：信息技术革命的前提是半导体等高端制造业的崛起。研究认为，产品技术上的阶段性突破，使得半导体价格在1995年前后迅速下降（图表15），为ICT行业快速发展提供了基础条件[17]。据测算[18]，ICT行业对美国90年代TFP增长的贡献约为50%，而这与半导体制造工艺的革新分不开。当前的芯片、新材料、新能源等高端制造领域如果出现技术突破，可能带动ICT行业乃至整个美国企业界增加研发投入，提振美国潜在增速和长期融资需求。

图表12：流入美国FDI创造的就业主要集中于制造业，尤其是高端制造

资料来源：fDi Markets，OECD，中金公司研究部

图表13：美国企业研发支出金融危机后趋势加强

资料来源：fDi Markets，OECD，中金公司研究部

图表14：整体TFP和制造业TFP增速相关

注：散点图中每个点表示1987年以来的一个时间段，时间断点为1995，2000，2007，2009和2019资料来源：BEA，FRED，中金公司研究部

图表15：半导体价格指数过去三十年趋势下降

注：散点图中每个点表示1987年以来的一个时间段，时间断点为1995，2000，2007，2009和2019
资料来源：BEA，FRED，中金公司研究部

2. 财政思维转换，大选年料政策力度较强：政府债务规模和财政赤字均可推升自然利率。扩大的政府债务对私人资本积累产生挤出效果，有助于缓解资本边际回报率和利率随资本积累提升而不断降低的问题。财政赤字则通过拉动总需求、提升产出等推高资金需求和自然利率。美国前财长萨默斯等人的研究[19]表明，社保、医保、养老金系统的扩大和政府债务增加在过去数十年起到了对抗自然利率深度下滑的作用，如果没有这些政策，美国等发达国家自然利率会较目前的水平再低约3个百分点。

图表16：今年以来财政赤字再度走阔

注：基本赤字不考虑利息支出

资料来源：CEIC，彭博资讯，美国财政部，中金公司研究部

图表17：大选年财政赤字率系统性走阔

注：基本赤字不考虑利息支出
资料来源：CEIC，彭博资讯，美国财政部，中金公司研究部

本财年前三季度，美国联邦政府财政支出达4.8万亿美元，远超历史趋势增速，而收入仅为3.4万亿美元，财政赤字走阔（图表16）。从支出大类来看，利息支出因美联储加息而上升；医疗保险按照一定比例报销65岁及以上人群的住院、药品等费用，社会保险对个人的补助金额则每年根据物价水平调整[20]，这两种支出都因核心通胀顽固而水涨船高；此外，今年3月FDIC对硅谷银行的救助使商业和住房信贷支出陡增。而在收入端，去年资本市场疲软使个人资本利得减少，造成今年个人所得税收入远低于预期。

图表18：官方预测赤字率未来几年维持较宽水平

注：国会CBO调整后预测数值基于CBO于今年5月发布的赤字率预测和7月发布的债务上限法案影响预测综合计算。CBO和OMB对2024财年的预测值差异源于后者未计入债务上线法案中支出限制条款的影响（但是计入了其他条款）。全球资本开放水平基于182个国家平均资本开放水平计算，数值越高代表资本开放程度越高

资料来源：Chinn-Ito KAOPEN index，中金公司研究部

图表19：资本开放水平2008年后有所下降

资料来源：Chinn-Ito KAOPEN index，中金公司研究部

2024年是美国总统大选年。从历史上来看，在位总统出于连任或支持本党候选人动机，一般会在大选年采取较为宽松的财政政策。1960年以来，多数大选年的财政赤字率均高于过去三年平均水平（图表17）。拜登就职以来，接连推出基建法案、芯片法案和通胀削减法案，大幅增强财政政策和产业政策对经济发展的导向作用。据国会预算管理办公室（CBO）预测，未来三年是上述法案的支出高峰。我们在《再谈美债利率的顶：稳定机制受到挑战》指出，不宜高估6月通过的债务上限法案对财政的限制作用。首先，社保和医保这两项最大开支均为无需国会年度审批，CBO预计2024财年社保和医保支出分别将在2023财年基础上增长8%和6%[21]。其次，拜登在 2024财年预算草案中已列出 800 亿美元紧急支出，其中 680 亿用于基建法案和安全社区法案的特定科目。由于紧急支出亦不在法案限制之列，不排除白宫后续与国会进行预算案谈判时增列紧急支出以规避支出上限。据CBO和白宫预算管理办公室（OMB）预测，2023-2025财年赤字率都将在5.7%以上，高于2022年水平（图表18）。综合以上因素，我们认为美国财政赤字率和政府债务在接下来1-2年易升难降，更积极的财政政策将成为市场资金需求的有力推手，拉动自然利率上行。

3. 逆全球化、去金融化和超级周期诱发供需失衡：从外部来看，“大缓和”时代的贸易和金融自由化推动了资本跨国流动，是资金供给的重要来源。新兴市场国家（EM）积累的贸易盈余往往去寻找安全的投资，因此流向发达国家（DM）购买美国国债等资产，涌入的资本增加了DM的资金供给，压降自然利率。近年来，逆全球化思潮和供应链重构对跨国资本流动形成冲击（图表19），特别是俄乌冲突爆发后，金融制裁的风险上升，金融资产自由变现为实物资产的能力下降，储备美元资产的安全性存疑，可能引发新一轮以“去美元化”为特征的去金融化。中国作为美债第二大海外投资者，持仓总量已由2021年初的1.1万亿美元下降到今年7月的8200亿美元，流入美债市场的国际资金减少可能使自然利率面临向上压力。从美国内部看，金融化的政策基础正在松动，今年3月硅谷银行危机以来，美国国内增强对金融业监管的呼声渐起，特别是对非银金融机构的监管可能日趋严格[22]，进而影响金融体系派生信贷的能力和意愿。同时，我们在《从新宏观范式看“中特估”》指出，当前全球正在开启第五轮实物资产超级周期（图表20），全球脱虚向实恐将导致资金供需反向失衡，推升自然利率：实体经济长期欠投资的情况下，绿色转型、产业链重构带来巨大的资金需求[23]，这与逆全球化和去金融化带来的资金供给缩水形成明显错配。

图表20：全球正在开启第五轮实物资产超级周期

注：超级周期成分是指，基于David Jacks收集整理的42种大宗商品实际价格数据，经CF滤波得到的介于20-70年的周期成分，具体请参考《从新宏观范式看“中特估”》

资料来源：https://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm，https://davidjacks.org，中金公司研究部

4. 货币政策引导自然利率上行：鉴于通胀中枢迟迟未能重回2%，美联储本轮紧缩周期的长度可能超预期，特别是9月FOMC会议中，美联储上调了今年的经济、整体通胀和利率预测，还透露未来中性利率或高于市场预期。往前看，本轮通胀背后的供给约束（逆全球化、绿色转型）和劳动力市场结构性矛盾很难由货币政策解决，通胀中枢抬升要求政策利率中枢相较疫情前维持较高位：货币紧缩周期的幅度和长度均可能超过“大缓和时期”的紧缩周期，从源头收紧流动性供给。

图表21：央行与金融市场、实体经济互动影响自然利率，使其“自我实现”

资料来源：中金公司研究部

除了对资金供给的直接作用外，货币政策也会通过央行、金融市场、实体经济三者的互动影响自然利率（图表21）：央行对自然利率的估计以及货币政策的制定高度依赖实体经济的数据反馈，而实体经济本身也会受到金融市场和货币政策影响，即货币政策非“中性”。2000年以来联邦基金利率在多数时候处于低位，这一方面影响实体经济，促进企业扩张和兼并、提高行业集中程度，对中小企业创新和潜在经济增速形成压制（下文具体论述）；另一方面向市场释放出美联储判断自然利率长期处于低位的信号，可能使市场调低回报率预期、削减投资，导致自然利率下降的预期自我实现。反过来讲，未来的较高利率环境可能使部分内生于货币政策的自然利率趋势上行，原因主要有以下两点：

首先，高利率环境有助于对抗企业垄断，促进创新和生产率提升，进而拉升资金需求。研究表明[24]，由于大企业融资能力相对较强，低利率会助长其通过融资开展价格战的动机，进而挤压中小企业生存空间。长期来看，这抑制了美国中小企业的创新、投资和利润空间，缺乏竞争使得行业内垄断程度提高、生产率增长乏力。据统计，衡量美国行业内平均集中程度的HHI指数在2000-2014年期间上升了约75%，而TFP年增速则由1.02%下降到0.47%[25]。从这个意义上讲，较疫情前可能更高的货币政策利率中枢或有助于对抗企业垄断，提振中小企业创新力度和潜在经济增速，使自然利率上升。同时，自然利率提高和实体经济偏热的信号会传导至美联储，可能促使其更倾向于维持高利率中枢。

其次，控通胀的货币政策态度或使市场形成自然利率中枢结构性抬升的预期。由于自然利率无法观测，央行和市场会基于各自掌握的信息估计自然利率，这可能导致对自然利率的预期自我实现[26]。举例来说，去年以来鲍威尔在FOMC记者会上曾多次发表“通胀太高”、“需要更长时间才能降低通胀水平”、“如果数据与我们的预期一致，那么（2023）年内降息不合适”等观点，本次FOMC会议上他也直言“实际利率已明显高于市场对中性利率的估计值”。这些鹰派言论可能被金融市场解读为美联储对自然利率走高已有明确判断，从而相应提高回报率预期、增加对实体经济投资，提升产出和通胀（图表21）。在美联储看来，产出和通胀上行恰好表明实际利率仍低于自然利率，因此倾向于维持高利率更久。美联储和市场的判断相互作用，使自然利率上行的预期得以自我实现。图表22亦表明，历史上远期利率（市场对自然利率的预期）和短端利率（货币政策）呈明显正相关，说明近期的货币政策及其态度往往影响市场对未来利率的判断。

图表22：近期货币政策态度影响市场对未来自然利率的预期

资料来源：CEIC，FRED，Gertler & Karadi (2015)，中金公司研究部

美国自然利率及国债利率展望

结合以上对自然利率影响因素的梳理和已有文献[27]，我们选择实际潜在GDP增速、五年后债务率预期（财政政策）及外国政府持有美债总额等指标，使用囊括年份效应的线性回归识别出它们对长期自然利率的影响[28]，然后基于回归结果对长期自然利率进行预测。回归分析表明，实际潜在GDP增速对自然利率的影响非常明显，潜在增速提高1个百分点可带动自然利率上升0.25个百分点；此外，更积极的财政政策对自然利率也有正向作用。外国持有美债月下降亦推升自然利率。回归分析的其他细节请参阅附录。

基于回归结果，我们对美国2023-2025年长期自然利率进行预测。我们考察四种情境下的长期自然利率[29]：1）基准情形：未来三年的实际潜在GDP增速和债务率[30]采用CBO预测值；外国持有美债总额和其他协变量采用三重指数平滑预测值；2）高增长：考虑到美国近来制造业回流、高技术产业振兴等趋势，假定实际潜在GDP增速比CBO预测值高10%；3）高增长+宽财政+逆全球化：在高增长的基础上，进一步假定在财政超预期宽松影响下债务率比CBO预测值高10%，而逆全球化和中美关系趋紧影响下外国持有美债总额比指数平滑预测值低10%；4）一致预期：假定实际潜在GDP增速和债务率等于彭博资讯一致预期值，其他指标与基准情形相同。

图表23：自然利率预测

注：预测时间段为4Q2023至4Q2025，其余详见图表24

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表23展示了我们的预测结果。在所有预测情境下，长期自然利率到2024年底都将升至2.2%以上，而到2025年底仅会小幅降低5bp。这意味着自然利率可能一改本轮加息以来的下降态势，回归至疫情前和金融危机前的水平，并在这个位置保持一段时间。分情境来看，潜在增长、财政和逆全球化超预期对自然利率的提升效果均非常显著：潜在GDP增速高于CBO预测值可使自然利率上升4bp，而预期外的财政扩张（债务率上升）和外国减持美债可分别使自然利率再提升5bp。基于彭博资讯一致预期的自然利率预测值则与情境2相似，反映市场对未来两年美国经济增长较为乐观。纽约联储经济学家今年6月发布的基于DSGE模型的预测显示[31]，短期自然利率将在2023年底达到2%，并在2024年和2025年回落至1.8%和1.5%。尽管从数值上直接比较两组预测值意义不大，但纽约联储和我们的预测都显示自然利率近期有上行压力，且有可能在高位保持一段时间。

值得一提的是，我们的预测显示自然利率可能超越2019年的高点，而纽约联储的预测表明自然利率直到2026年底都将比2018-2019年水平高出约1个百分点（2026年为1.4%，2018-2019年为0.5%）。从1960年以来的历史数据看，十年期美债收益率与自然利率中枢和通胀中枢[32]有密切关联。自然利率中枢和通胀中枢提高1个百分点分别会使十年期美债收益率上升1.19和0.95个百分点，而自然利率中枢提高1个百分点会使十年期TIPS收益率上升1.07个百分点。根据图表23中的自然利率预测值，我们预计未来几年十年期TIPS收益率中枢位于1.2%-1.5%附近；再叠加3%的中长期通胀中枢假设[33]，我们预计，未来几年十年期美债利率中枢或将达到4.5%（需考虑持续宽财政下的较高期限溢价）。提示关注利率（名义和实际）中枢趋势上移对大类资产及权益风格带来的结构性影响（具体请参见《宏观范式大变局下的资产定价》和《从新宏观范式看“中特估”》）。

最后，我们对全文进行简要总结。自然利率作为市场均衡状态下的资金价格，主要由经济潜在增速、财政政策力度等资金需求侧因素，和国际资本流动、货币政策等资金供给侧因素共同决定。我们的预测显示，未来几个季度美国自然利率中枢有显著上行压力，并可能在较高位（2.2%）维持较久的时间[34]。纽约联储基于更复杂理论模型的预测总体支持我们的结论。自然利率不但与经济增长密切相关，也是货币政策和资产配置的重要参考。更高的自然利率中枢意味着金融危机后长期困扰经济学家和政策制定者的增长“大停滞”可能迎来终结，正在重启“大政府”并正在经历再工业化的美国或迎来相较于疫情前更强劲的经济增长。

另一方面，自然利率结构性走高也为美联储将联邦基金利率更久维持在较高位（相较于疫情前）并且压缩降息空间提供了充分理由：过早或过快的开启降息过程都可能导致对需求的过度刺激，造成通胀反弹、前功尽弃。另外，作为实际利率的重要决定因素，自然利率中枢上行还可能继续推高美债收益率。我们在《从新宏观范式看利率与金价共振》和《再谈美债利率的顶：稳定机制受到挑战》等报告中提到，经济基本面韧性较强、财政支出压力较大、美债供需矛盾较突出等多重因素使美债长端收益率屡创多年新高。若未来数个季度自然利率中枢出现趋势性上行，美债收益率的下行空间或进一步压缩。正如我们在《新宏观范式下的金融裂缝》中讨论的，美债不仅是全球资产定价锚，并且于金融危机后在美元流动性乃至全球金融系统中扮演了“基石”的角色。美债价值下跌、波动增加、市场流动性和深度不足或降低其安全资产属性，美债风险可能通过对冲基金、交易商等回购融资参与者外溢至其他市场，威胁金融系统稳定。

未来几个月，如之前报告指出，美债利率正在筑顶，但如若财政和发债再超预期，十年期美债利率恐再创新高。因此短期内，我们继续提示关注美债收益率高位横盘更久、美债价格波动加剧的问题，金融部门在持续的高实际利率环境下可能暴露出的脆弱性。展望明年，由于美国经济周期性走弱，“高利率测试”下系统性金融风险加剧，我们预计利率将周期性走低，但由于上述结构性因素，下行空间可能有限。具体来说，如果明年美国经济“软着陆”，那么十年期美债利率有望趋势下行至3.8%，主要由实际利率拉动；如果美国发生浅衰退或金融危机，可能趋势降至3.2%。

附录：自然利率定量分析

综合理论模型、文献结论、样本长度、数据质量等因素，我们选择了五个变量用于解释美国长期自然利率的变化并进行预测（图表24）。在图表25—图表29中，我们展示了这些变量与长期自然利率的时间序列图。实际潜在GDP同比增速由国会预算办公室（CBO）计算，用于捕捉科技和生产率对自然利率的作用。在所有变量中，它对长期自然利率的拟合效果最佳（图表25）。对五年后联邦政府债务率的预测用于度量财政政策对长期自然利率的影响，我们借鉴文献中的方法[35]使用未来债务率预测值而非当下的债务率，以此规避财政政策和自然利率之间的反向因果问题。外国政府持有的美债总额衡量全球化和国际资本流动的影响。我们同时加入文献中常用的商业部门雇员工作时间和35-64岁人口比例作为控制变量，以解决可能的内生性问题。最后，我们额外加入年份固定效应以控制货币政策和其他短期因素对自然利率的干扰。

图表24：自然利率回归所用变量

资料来源：中金公司研究部

我们的回归结果由以下表达式给出：

长期自然利率% = 0.251×潜在GDP同比% + 0.004×预期债务率% - 0.180×外国持有美债 + 0.040×工作时间 - 0.110×中年人口% + 固定效应与误差项

在我们考虑的所有因素中，实际潜在GDP同比对自然利率的影响最大，与我们在图表25中的观测一致。潜在GDP同比增速提高1个百分点会带动自然利率上升0.25个百分点。预期债务规模扩大会推升自然利率，但影响的幅度比较小，我们认为这是因为未来债务预期和自然利率之间仍然存在一定程度的反向因果（内生性）。事实上，CBO在预测债务率时通常假设未来财政政策力度和当今基本保持一致，这也导致其债务率预测值和当期政府赤字率和债务率相关性较高（图表30）。一种可能是自然利率作用于当期财政政策（比如政府认为自然利率和潜在经济增速过低，因此实行财政宽松），而财政扩张进一步影响CBO对未来债务率的估测。外国政府持有美债总额（万亿美元）对自然利率有负向影响，与国际资本涌入美国寻找安全资产推升自然利率的逻辑相符。

图表25：自然利率与潜在GDP